I QUADERNI DEL GRUPPO ASLA DI DIRITTO DI IMPRESA

A CURA DI DIEGO RUFINI

CON TESTI DI MARCO DELL’ANTONIA, DIEGO RUFINI,

ORESTE MARCHINI, LUIGI ZUMBO E ARTURO BATTISTA

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

Uno studio con esempi pratici sulle pattuizioni cd. di

drag along, bring along e tag along frequenti nel contesto

delle compravendite di partecipazioni societarie,

generalmente introdotte in contratti, patti parasociali

e/o statuti a tutela dei soci rispettivamente di maggioranza

o minoranza, in previsione di future cessioni o

altre forme di disposizione dell’investimento iniziale

I QUADERNI DEL GRUPPO ASLA DI DIRITTO DI IMPRESA

A CURA DI DIEGO RUFINI

CON TESTI DI MARCO DELL’ANTONIA, DIEGO RUFINI,

ORESTE MARCHINI, LUIGI ZUMBO E ARTURO BATTISTA

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

Uno studio con esempi pratici sulle pattuizioni cd. di

drag along, bring along e tag along frequenti nel contesto

delle compravendite di partecipazioni societarie,

generalmente introdotte in contratti, patti parasociali

e/o statuti a tutela dei soci rispettivamente di maggioranza

o minoranza, in previsione di future cessioni o

altre forme di disposizione dell’investimento iniziale

Indice

CAPITOLO 1, di Marco Dell’Antonia

5

Finalità economiche e descrizione giuridica

delle clausole di covendita

1. Le clausole di covendita fra tipologia e struttura

5

2. Impulso e soggezione delle parti coinvolte nelle diverse forme di clausola

7

2.1 Diritto al trascinamento (drag along)

7

2.2 Trascinamento automatico (bring along)

9

2.3 Diritto di seguito (tag along)

9

3. Clausole di covendita “totali” e “proporzionali”:

fra exit e riduzione dell’investimento

10

4. Interessi delle parti e interesse del terzo potenziale acquirente

11

CAPITOLO 2, di Diego Rufini

13

Le clausole di covendita: profili civilistici

1. Natura della clausola. Premessa

13

1.1 La clausola di covendita e il patto di opzione

14

1.2 La clausola di covendita e il contratto per persona da nominare

18

1.3 La clausola di covendita e il contratto di mandato

19

1.4 La clausola di covendita: considerazioni conclusive

21

2. Meritevolezza della clausola

23

3. Validità della clausola o solo inadempimento

per illegittimità dei comportamenti?

26

CAPITOLO 3, di Marco Dell’Antonia

30

Profili societari:

clausole di covendita statutarie e parasociali

1. Le principali criticità in materia di clausole di covendita

30

2. Fra sociale e parasociale: l’incidenza pratica di tale distinzione

31

2.1 La covendita parasociale nelle S.r.l.

34

3. Le clausole di covendita statutarie

36

3.1 Le clausole di covendita come “divieto di trasferimento”

delle partecipazioni

36

3.2 Violazione della clausola e sue conseguenze

38

4. L’introduzione delle clausole statutarie di trascinamento (drag along):

fra maggioranza e unanimità

39

4.1 Unanimità dei consensi e riscatto azionario

42

4.2 Cenni sulla natura della clausola di drag along e sua indifferenza ai

fini del quorum di introduzione nello statuto sociale

45

4.3 Trascinamento e prelazione

46

4.4 Diritto di seguito (tag along): permanenza della regola maggioritaria

47

4.5 L’incidenza del tipo sociale: S.p.A. e S.r.l. a confronto

48

5. Brevi conclusioni in materia di clausole di covendita:

limiti, condizioni ed efficacia

49

- 2 -

CAPITOLO 4, di Oreste Marchini

50

Equa valorizzazione delle partecipazioni societarie

nel fenomeno delle clausole di tag e drag along

1. Premessa di metodo allo studio della valorizzazione della

partecipazione societaria nella previsione statutaria di trascinamento

50

2. Metodo di valutazione della partecipazione societaria nella ipotesi

traslativa di tag e drag along

52

3. Consistenza patrimoniale quale criterio di determinazione della

partecipazione sociale adattato alla clausola di trascinamento

56

4. Le prospettive reddituali come necessario criterio di determinazione

dell’equo valore della partecipazione societaria a seguito delle mutate

dinamiche di controllo per effetto del tag e drag along

57

5. Valore di mercato come ipotesi residuale di determinazione del valore

della partecipazione, soprattutto nel trascinamento societario

59

6. Momento di valutazione nel processo di trascinamento e nel

procedimento di recesso: una mancata tutela?

60

7. Prassi concreta e determinazioni di organismi professionali: conforto

nelle scelte adottate

62

CAPITOLO 5, di Luigi Zumbo e Arturo Battista

67

Modelli commentati di clausole di covendita

in lingua italiana e inglese

1. Diritto di covendita: clausole di tag along

67

2. Obbligo di covendita: clausole di drag along

72

- 3 -

CAPITOLO 1, di Marco Dell’Antonia

Finalità economiche e

descrizione giuridica

delle clausole di covendita

sommario: 1. Le clausole di covendita fra tipologia e struttura - 2. Impulso e

soggezione delle parti coinvolte nelle diverse forme di clausola - 2.1 Diritto al

trascinamento (drag along) - 2.2 Trascinamento automatico (bring along) - 2.3

Diritto di seguito (tag along) - 3. Clausole di covendita “totali” e “proporzionali”:

fra exit e riduzione dell’investimento - 4. Interessi delle parti e interesse del terzo

potenziale acquirente.

1. Le clausole di covendita fra tipologia e struttura

L’attuale esperienza operativa nel campo della redazione degli statuti sociali e

dei patti parasociali (nonché dei contratti di acquisizione di partecipazioni di società

di capitali) ha evidenziato la sempre maggiore diffusione delle cosiddette “clausole

di covendita” (1), ossia delle clausole con cui un parte lega le sorti della propria parte-

cipazione al trasferimento dei titoli detenuti dagli altri soci, consolidando l’unita-

rietà del gruppo corporativo nei rapporti con i terzi acquirenti (2).

Le clausole di covendita sono meglio conosciute, nella loro declinazione

inglese, come clausole di drag along (trascinamento), bring along (trascinamento

automatico) e tag along (seguito) (3), distinguendosi in base agli interessi tutelati e

alla posizione assunte dalle parti coinvolte.

Con particolare riferimento alla clausola di trascinamento (drag along), è oppor-

tuno evidenziare che tale pattuizione viene spesso fatta coincidere con la clau-

sola di bring along, pur presentando i significativi elementi distintivi che saranno

oggetto di analisi nei paragrafi che seguono (4).

(1) Si veda, P. Divizia, Le clausole di tag e drag along, Milano, 2013, 1; G. Sbisà, Dialogo con la giurisprudenza sulle clausole statuarie di trascinamento (drag along), in Contr. e Imp. , 2015, 636-637. Tali clausole, peraltro, non sono sconosciute all’esperienza giurisprudenziale, soprattutto di merito. Fra le più significative pronunce pare opportuno ricordare: Trib. Milano, 22-12-2014 in Banca borsa 2016, II, 84; Trib. Milano, 24- 3-2011 in Banca borsa 2013, II, 59; Trib. Milano, 31-3-2008 in Riv. dir. comm. 2010, II, 113, per l’analisi delle quali si rinvia ai capitoli successivi.

(2) Nel senso di dare risalto alla unitarietà delle parti sociali, si veda anche Trib. di Milano, 25- 3-2006 in Corriere del merito 2006, 737; E. Macrì, Patto parasociale di prelazione e di covendita e denuntiatio, in Riv. dir. soc. , 2007, 103.

(3) Giova precisare che esistono anche nomenclature differenti, diffuse soprattutto fra gli operatori dei mercati finanziari. Ad esempio, la clausola di tag along è definita, nel contesto statunitense, come “piggy-back clause”

e, nel contesto italiano, come “clausola di accodamento” .

(4) P. Divizia, cit. a nt. 1, 140-142.

- 5 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

A tal riguardo, saranno evidenziate le principali differenze tra le due forme

di trascinamento – drag e bring along – in modo da conferire a ognuna l’autonomia

tipologica derivante dalla propria struttura operativa (non priva di effetti sul piano

pratico).

Anzitutto, pare necessario premettere che le clausole in esame, nelle loro diverse

forme ( drag, bring e tag along), possono essere incluse tanto negli statuti sociali, quanto nelle pattuizioni parasociali stipulate ai sensi degli artt. 2341 bis e ss. c.c. (5) Da una prima analisi, si può osservare che le clausole di covendita hanno trovato usuale sede – per svariati decenni – all’interno dei patti parasociali di società

azionarie a ristretta compagine sociale (6); ciò in ragione del fatto che esse sono

finalizzate a regolare l’ingresso di nuovi membri (spesso di maggioranza) nella

compagine corporativa, incidendo su interessi prevelentemente dei soci, piuttosto

che dell’ente.

Tuttavia, come si vedrà nei capitoli seguenti, la previsione da parte del legisla-

tore della riforma del 2003 di limiti massimi di durata applicabili alle pattuizioni

parasociali, ha causato un “fenomeno migratorio” (7) di tali clausole negli statuti sociali (8), attualmente più tutelanti per le parti coinvolte rispetto alla sede parasociale (sia

dal punto di vista della durata, sia della tutela “reale” garantita alle parti in caso di

violazione) (9).

Prima di approfondire quali siano le caratteristiche peculiari delle diverse

forme di covendita, nonché gli specifici interessi delle parti coinvolte, pare oppor-

tuno sintetizzare il contenuto tipico delle stesse:

(a) la clausola di drag along prevede il diritto del socio di maggioranza di “trascinare”

il socio di minoranza nelle proprie negoziazioni con il terzo potenziale

acquirente della propria partecipazione, “forzando” la vendita dei titoli

detenuti dal socio minoritario. A tale riguardo, il beneficiario di una clausola

di drag along è generalmente il socio di maggioranza (10) che, in caso di cessione

della propria partecipazione sociale, potrà obbligare all’ exit anche il socio di

minoranza, garantendo maggiori vantaggi al terzo acquirente;

(b) la clausola di bring along, per certi aspetti simile alla clausola di trascinamento

sopra descritta, prevede un trascinamento automatico del socio di minoranza

nelle negoziazioni fra socio maggioritario e terzo potenziale acquirente; essa

si distingue dalla prima in ragione del fatto che è rimessa al terzo la decisione

(5) N. de Luca, Ancora sulle clausole statutarie di accodamento e trascinamento (tag e drag along). Possono essere introdotte a maggioranza? , in Banca borsa, 2013, I, 75. Sugli effetti derivanti dalla “sede formale” della clausola, si rinvia alla più dettagliata analisi contenuta nel cap. 3.

(6) P. Divizia, cit. a nt. 1, 3 (salvo quanto il medesimo Autore nota in P. Divizia, Clausole di tag along e drag along e modalità di introduzione nello statuto, in Notariato, 2011, 399, nt. 3).

(7) P. Divizia, cit. a nt. 1, 110.

(8) Consiglio Notarile di Milano, massima n. 88 ( Clausole statutarie disciplinanti il diritto e l’obbligo di “covendita”

delle partecipazioni), 2005.

(9) Su questo argomento si veda, più diffusamente, il cap. 3 del presente scritto.

(10) P. Divizia, cit. a nt. 1, 5. Si veda anche C. F. Giampaolino, Clausola di co-vendita ed equa valorizzazione dell’azione, in Banca borsa, 2009, 532-533, il quale nota come le clausole di tag e drag along riguardano un’attribuzione asimmetrica fra soci di maggioranza e di minoranza; tali diritti infatti non sono (generalmente) attribuiti in maniera nominativa, bensì per relationem in favore di tutti i soggetti che si trovano nella situazione di possedere una determinata soglia percentuale di partecipazione.

- 6 -

FINALITà ECONOMICHE E DESCRIZIONE GIURIDICA DELLE CLAUSOLE DI COVENDITA

sul trascinamento, la quale dunque non risulta essere una decisione spettante al

cedente originario, bensì al possibile acquirente (11);

(c) la clausola di tag along prevede, al contrario, la possibilità per il socio di

minoranza di “seguire” il socio di maggioranza nella cessione delle proprie

quote partecipative, profittando delle condizioni economiche ottenute da

quest’ultimo nella negoziazione con il terzo potenziale acquirente. In virtù

di questa clausola, il soggetto che abbia intenzione di cedere le proprie

partecipazioni dovrà ottenere l’impegno da parte del cessionario ad acquistare

anche i titoli detenuti dal socio minoritario, alle medesime condizioni accordate

all’altro. I soci di minoranza potranno così godere della forza contrattuale di

cui gode (sul mercato) il socio di maggioranza, beneficiando dell’eventuale

premio di controllo (12).

2. Impulso e soggezione delle parti coinvolte nelle diverse forme

di clausola

Le clausole di drag, bring e tag along si differenziano sotto due profili: l’origine soggettiva dell’impulso che “attiva” gli effetti della clausola e l’identità della parte

vincolata dalla medesima (13).

Tale distinzione deriva, in ultima analisi, dai differenti interessi delle parti

coinvolte, originati (generalmente) dalla posizione rivestita all’interno della com-

pagine sociale, sia essa maggioritaria o minoritaria.

2.1 Diritto al trascinamento (drag along)

Come si è detto la clausola di drag along prevede l’attribuzione (normalmente)

al socio di maggioranza del diritto di “forzare” la vendita dei titoli detenuti dal

socio minoritario. Appare evidente, alla luce di questa struttura tipica, che il bene-

ficiario sostanziale di una clausola di drag along è generalmente il socio di maggio-

ranza (14) che, in caso di cessione della propria partecipazione sociale, potrà obbli-

gare all’ exit anche il socio di minoranza, garantendo maggiori vantaggi al terzo

acquirente, derivanti dall’assunzione di una più solida posizione di controllo sulla

società. Appare difatti chiaro che i potenziali acquirenti sono maggiormente inte-

ressati all’acquisizione di pacchetti di controllo che non lascino spazio a minoranza

“di blocco” o comunque dotate di significativi poteri di controllo o di azione (15).

(11) Consiglio Notarile di Roma, massima n. 7 ( Clausole di co-vendita e di trascinamento: tipologia e limiti di validità), 2013: “La clausola attribuisce al socio di maggioranza tanto il diritto di trascinamento del socio di minoranza quanto un onere di operare siffatto trascinamento. Parallelamente il socio di minoranza si vede attribuito nel contempo tanto il diritto ad essere trascinato quanto la soggezione al potere dovere di trascinamento del socio di maggioranza” . A tal proposito, si veda anche P. Divizia, cit. , 140-142.

(12) P. Divizia, cit. a nt. 1, 4.

(13) P. Divizia, Clausole statutarie di covendita e trascinamento, in Notariato, II, 2009, passim.

(14) P. Divizia, cit. a nt. 1, 5; E. Malimpensa, Introduzione durante societate di riscatto e drag along e principio maggioritario, in Riv. dir. soc. , 2011, 656.

(15) Si pensi, ad esempio, alle minoranza “qualificate” che possono richiedere la convocazione dell’assemblea (art. 2367, comma 1 c.c.) o il rinvio della seduta assembleare (art. 2374, comma 1 c.c.), impugnare la

deliberazione assembleare (art. 2377, comma 3 c.c.), promuovere azioni di responsabilità (art. 2393 bis c.c.) o anche presentare una denunzia al Tribunale (art. 2409 c.c.), ecc.

- 7 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

La funzione della clausola di drag along è quella, in definitiva, di consentire al

socio di maggioranza di offrire al mercato una quota maggiormente consistente

del capitale sociale (16), rendendo l’operazione più appetibile ai terzi acquirenti che

desiderino acquisire un controllo più “saldo” della società (se non l’intero capitale)

(17).

A livello tecnico, tra gli effetti che derivano dalla previsione di una clausola di

trascinamento, vi è quello di imporre – di fatto in capo al socio di minoranza, per

quanto la previsione possa trovare teorica applicazione per tutti i soci – uno stato

di “soggezione” (18); in riferimento al socio di maggioranza, invece, vi è la possibilità

di cedere, insieme alla propria partecipazione, anche le azioni del socio minorita-

rio, garantendo a quest’ultimo le medesime condizioni contrattuali e il medesimo

prezzo unitario ottenuti dal terzo (o, comunque, un prezzo “equo” ) (19).

Tale clausola suscita notevole interesse in capo all’aspirante socio industriale

(20), che solitamente punta ad acquisire una partecipazione rilevante in grado di

costituire nel tempo un investimento adeguato e finalizzato alla gestione della

società, apportando modifiche strutturali alla governance.

La funzione della clausola di drag along agisce su due linee direttrici: da un

lato, nell’ottica del socio di minoranza, la clausola si pone come obiettivo quello di

ridurre il pericolo che il socio di maggioranza ceda la propria partecipazione senza

riconoscere al primo “la sua quota parte che il terzo è disposto a pagare per acquistare la

società” (21); dall’altro, nella prospettiva del socio di maggioranza, la clausola di drag along impedisce forme di ostruzionismo da parte del socio di minoranza di fronte

a una cessione integrale del pacchetto azionario (22), con evidente massimizzazione

del valore di realizzo dei titoli posti sul mercato.

(16) C. di Bitonto, Clausola statutaria di c.d. drag along: chi era costei? , in Soc. , 2008, 1380; L. Fabbrini, Validità delle clausole statutarie di drag along, in Giur. comm. , 2009, II, 1038.

(17) M. Libertini, Limiti alla validità dei patti parasociali, Bocconi RULES Paper No. 2013-7, 22-23 (nt. n. 45), in cui l’Autore nota che “ugualmente essenziale può essere la possibilità per il terzo di disporre dell’intero capitale, affinché egli sia indotto ad effettuare un’operazione di acquisto del controllo; in tale prospettiva la clausola diviene uno strumento per facilitare il funzionamento del mercato del controllo, ma anche per elevare contestualmente il valore di scambio delle partecipazioni societarie” .

(18) G. Sbisà, cit. a nt. 1, 635; a livello giurisprudenziale si veda Trib. Milano, 24-3-2011, cit a nt. 1.

(19) C. F. Giampaolino, cit. a nt. 10, 526; D. Piselli, Il principio di “equa valorizzazione” della partecipazione sociale è riferibile solo all’uscita del socio dalla società? , in Soc. , 2015, 972-973; A. Negri Clementi - N. Perricone, Modifiche statutarie e clausole di circolazione della partecipazione: una questione di quorum o di equa valorizzazione? , in Soc. , 2015, 966. Si veda anche Consiglio Notarile di Milano, massima n. 88 ( Clausole statutarie disciplinanti il diritto e l’obbligo di “covendita” delle partecipazioni), 2005, mentre a livello giurisprudenziale Trib. Milano, 24- 3-2011, cit. a nt. 1; Trib. Milano, 31- 3-2008, cit. a nt. 1. Il punto è rimarcato, con grande forza (per quanto in materia di società a responsabilità limitata), dalla pronuncia del Trib. Milano 22-12-2014, cit. a nt. 1.

(20) P. Divizia, cit. a nt. 6 , 399.

(21) A. Stabilini - M. Trapani, Clausole di drag along e limiti dell’autonomia privata nelle società chiuse, in Riv. dir.

comm. , 2010, 946.

(22) P. Divizia, cit. a nt. 1 , 7; nonché F. Massa, Introduzione di drag along e consenso del socio forzabile, in Corr. mer. , 2011, 694 (nt. 9).

- 8 -

FINALITà ECONOMICHE E DESCRIZIONE GIURIDICA DELLE CLAUSOLE DI COVENDITA

2.2 Trascinamento automatico (bring along)

I termini drag along e bring along sono spesso utilizzati indistintamente dagli

interpreti (23), quasi non esistesse alcuna (apprezzabile) differenza tra le due forme

di covendita.

Come si è brevemente descritto, dal punto di vista giuridico, la clausola di

drag along concede al socio di maggioranza il diritto di trascinare nell’operazione

di disinvestimento anche gli altri membri della compagine, per cui vi è in capo al

socio di maggioranza un diritto potestativo di vendere non solo le proprie par-

tecipazioni, ma anche quelle del socio di minoranza: la “cessione in trascinamento”

è dunque attivata dalla scelta del socio di maggioranza di voler profittare della

clausola in esame.

Con riferimento alla clausola di bring along, invece, l’angolo visuale muta radi-

calmente: il socio di maggioranza non ha solo il diritto, ma anche l’obbligo di cau-

sare la cessione della partecipazione minoritaria (unitamente alla propria), qualora

il terzo potenziale acquirente decida di profittare di tale opportunità (24).

Conseguentemente, il trascinamento automatico riconosce al terzo acquirente

il potere di valutare se acquistare o meno anche le azioni del socio di minoranza

– il cui trasferimento non nasconde insidie – in ragione dell’obbligo: (i) del socio

di maggioranza di trascinare il socio di minoranza nella cessione; e (ii) di quest’ul-

timo a cedere la propria partecipazione al terzo che voglia profittare della clausola

di bring along (similarmente a quanto avviene nella covendita da trascinamento di

tipo drag along).

Secondo la ricostruzione appena descritta, il trascinamento automatico ( bring

along) concede a un soggetto estraneo alla compagine un diritto potestativo di

acquisto della quota soggetta a trascinamento (25), condizionato all’effettivo trasfe-

rimento della quota maggioritaria, portando a un acquisto congiunto su volontà

del terzo. In merito a tale situazione, il socio di maggioranza, grazie all’ input nego-

ziale del soggetto estraneo, esegue un ruolo di intermediario contrattuale essendo

obbligato ad attivare la clausola di bring along (26).

2.3 Diritto di seguito (tag along)

La clausola di tag along – differenziandosi in modo strutturale dalle clausole di

trascinamento – prevede la possibilità (normalmente) per il socio di minoranza di

“seguire” il disinvestimento del socio di maggioranza, alle condizioni economiche

(23) A tal riguardo, nessuna differenza in merito alle clausole di bring along e drag along viene effettuata da C. di Bitonto, cit. a nt. 16, 1378, C. d’Alessandro, Patti di co-vendita (tag along e drag along), 388, C. F. Giampaolino, cit. a nt. 10, 523.

(24) P. Divizia, cit. a nt. 1, 140-142.

(25) In merito alle varie possibilità ricostruttive, si veda M. Maltoni, I patti parasociali (in caso di acquisizioni parziali), in Le acquisizioni societarie, diretto da M. Irrera, Bologna, 2015, 433; C. d’Alessandro, cit. a nt. 23 , 388.

(26) P. Divizia, cit. a nt. 1 , 141 - 142.

- 9 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

ottenute da quest’ultimo nella cessione del proprio pacchetto partecipativo al terzo

potenziale acquirente (27).

Anche in questo caso il terzo soggetto potrà acquistare una porzione del capi-

tale maggiore rispetto a quella messa sul mercato dall’offerente originario (gene-

ralmente il socio di maggioranza), dovendo tuttavia fare affidamento sulla volontà

del socio minoritario di avvalersi dell’opzione contenuta nella clausola di tag along.

La clausola di tag along, in particolare, fa sì che vi sia un obbligo, in capo al

socio di maggioranza, di procurare a favore del socio di minoranza un’offerta di

acquisto delle quote partecipative da esso detenute (28). Tale offerta, segnatamente,

dovrà pervenire dal terzo acquirente, non avendosi interposizione del socio mag-

gioritario nella cessione.

Si può dunque evidenziare che nello schema della clausola di seguito, mentre

il socio di minoranza è titolare di un diritto, il socio di maggioranza è un soggetto

gravato da un obbligo (29).

In ipotesi di redazione di una clausola di tag along, occorrerà individuare con

precisione: il soggetto che patisce il peso della clausola, i soggetti che acquisiscono

il vantaggio derivante dalla covendita, le condizioni negoziali applicabili alla situa-

zione di tag along, la regolamentazione dei rapporti tra socio di minoranza e terzo

acquirente (30). Infine, si renderà necessario stabilire le condizioni (economiche) di

acquisto della quota minoritaria, nonché chiarire quale sia l’ammontare delle par-

tecipazioni oggetto di seguito (31).

3. Clausole di covendita “totali” e “proporzionali”:

fra exit e riduzione dell’investimento

Le clausole di covendita assumono differenti strutture e sfaccettature nella

prassi redazionale, a seconda che esse prevedano impegni di covendita “totali” ,

oppure “parziali” , della partecipazione detenuta.

Nel caso di una clausola di covendita “totale” (sia essa di trascinamento o di

seguito), il monte totale delle partecipazioni cedute al terzo acquirente vedrà un

incremento: alla partecipazione originariamente offerta si dovrà infatti sommare

quella del socio trascinato o accodato (32).

Un’esemplificazione pare utile ai fini di una più chiara descrizione della fatti-

specie in commento. Nel caso in cui il socio Alfa, detentore di una quota pari al

60% del capitale sociale di Target S.p.A., decida di cedere i titoli azionari detenuti,

il socio Beta, detentore del residuo 40% e beneficiario di una clausola di tag along,

(27) Si veda, a riguardo, C. di Bitonto, Diritto statutario di covendita (“tag along”) collegato al cambio di controllo e vendita della nuda proprietà di azioni, in Soc. , 2013, 780-782.

(28) P. Divizia, cit. a nt. 13, 158; C. di Bitonto, cit. a nt. 27.

(29) Si veda supra, nt. 28.

(30) C. di Bitonto, cit. a nt. 27, 782.

(31) C. di Bitonto, cit. a nt. 27, 782.

(32) G. Sbisà, cit. a nt. 1, 636-637.

- 10 -

FINALITà ECONOMICHE E DESCRIZIONE GIURIDICA DELLE CLAUSOLE DI COVENDITA

potrà “accodarsi” , con la conseguenza che il terzo acquirente dovrà sottoporre

un’offerta per l’acquisto del 100% del capitale della società.

Nel caso di una clausola di tag along proporzionale, invece, il monte totale di

azioni cedute al terzo acquirente resta invariato (per riprendere l’esempio, il terzo

acquisterà comunque il 60% del capitale di Target S.p.A.), giacché al momento

della cessione da parte della maggioranza del proprio pacchetto azionario, vi

sarà una re-distribuzione interna alla compagine dei titoli da cedere basata su un

modello matematico prestabilito (33), che permetterà di includere anche le parteci-

pazioni del socio di minoranza.

In tale caso, tuttavia, l’interesse del terzo nell’acquistare il pieno controllo

della società si ferma di fronte alla proporzionalità delle quote, che includeranno

sia una parte delle quote del socio di maggioranza sia una parte di quelle del socio

di minoranza.

La posizione del terzo non è quindi dotata di un vantaggio quantitativo, come

nel caso della covendita “totale” . Inoltre, dal punto di vista dei soci originaria-

mente parte della compagine sociale, una clausola “proporzionale” (o, comunque,

che consente una covendita meramente parziale) non consente un pieno diritto di

exit dei soci, che subiranno delle semplici diluizioni dell’entità delle partecipazioni

detenute (34).

4. Interessi delle parti e interesse del terzo potenziale acquirente

Le clausole di covendita, come si è brevemente descritto, fanno parte della

vita corporativa delle società, per regolare eventuali cessioni delle partecipazioni

sociali.

In riferimento a una clausola di drag along, pare utile richiamare la sintesi della

considerazioni assunte dal Consiglio Notarile capitolino, secondo il quale: “la

clausola [di drag along] attribuisce un diritto potestativo al solo socio di maggioranza (o suoi

aventi causa) ed in conseguenza impone una soggezione al socio di minoranza. Il socio di

maggioranza rimane infatti libero di alienare la propria partecipazione senza trascinare con sé

anche il socio di minoranza, ma se lo ritiene opportuno a suo insindacabile giudizio, può ope-

rare tale trascinamento indipendentemente dal concorso della volontà del socio di minoranza.

Quest’ultimo dunque perde il diritto di alienare autonomamente o non alienare la propria

partecipazione. Tale clausola assolve dunque alla funzione di consentire al socio di maggio-

ranza di: agevolare la cessione del pacchetto di maggioranza laddove il possibile acquirente

non intenda effettuare l’investimento se non acquistando l’intero capitale sociale; valorizzare

meglio la propria partecipazione laddove in base allo statuto sociale alla minoranza spettino

particolari diritti di voce che renderebbero meno solida e dunque meno appetibile la posizione

del socio di maggioranza. Per tale ragione si tratta di clausole sovente richieste dal c.d. partner

industriale, vale a dire da colui che sia in senso economico il vero e proprio soggetto imprendi-

toriale attivamente partecipe alla gestione sociale” (35).

(33) P. Divizia, cit. a nt. 13, 162.

(34) G. A. Rescio, Regolamentazione statutaria dell’investimento azionario: unanimità o maggioranza nell’introduzione delle clausola di drag along? , in Giur. comm. , 2012, II, 1062-1065.

(35) Consiglio Notarile di Roma, massima n. 7 ( Clausole di co-vendita e di trascinamento: tipologia e limiti di validità),

- 11 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

Discorso parzialmente analogo può essere fatto in relazione alla clausola di

bring along che, tuttavia, tutela in modo particolare l’interesse del terzo potenziale

acquirente, il quale non dovrà fare affidamento sulla decisione del socio di mag-

gioranza di esercitare il diritto di trascinamento (per quanto, naturalmente, tale

condizione possa essere imposta in via negoziale).

Infine, con riferimento alla clausola di tag along, l’interesse in capo al socio di

minoranza è quello di essere “libero di accettare o meno l’offerta di acquisto che il socio di

maggioranza è tenuto a procurargli e dunque rimane libero di alienare autonomamente la pro-

pria partecipazione. Il socio di maggioranza invece, se intende alienare la propria partecipa-

zione, viene ad essere gravato dall’onere di procurare ai soci di minoranza un’offerta di acquisto

alle medesime condizioni ottenute per la cessione della quota di maggioranza” (36).

La funzione di tale clausola può permettere, al socio di minoranza, di liqui-

dare in maniera più agevole la propria partecipazione e di partecipare, in sede di

cessione del pacchetto azionario, alla ripartizione del valore economico insito nel

premio di maggioranza. Infatti, in una prospettiva economica, è utile ribadire che

tale clausola protegge la posizione dei soci di minoranza attribuendo agli stessi la

possibilità di godere delle medesime condizioni economiche ottenute dal socio di mag-

gioranza nel caso di cessione della relativa partecipazione. Pertanto, in virtù di

questa clausola, il socio di minoranza può trarre vantaggio della forza contrattuale

del socio di maggioranza, ad esempio nello stabilire il prezzo unitario di vendita,

che verosimilmente comprenderà anche un premio di maggioranza.

2013. Analogamente P. Divizia, cit. a nt. 13, 164-165.

(36) Si veda supra, nt. 35.

- 12 -

CAPITOLO 2, di Diego Rufini

Le clausole di covendita:

profili civilistici

sommario: 1. Natura della clausola. Premessa – 1.1 La clausola di covendita e

il patto di opzione – 1.2 La clausola di covendita e il contratto per persona da

nominare – 1.3 La clausola di covendita e il contratto di mandato – 1.4 La clausola

di covendita: considerazioni conclusive – 2. Meritevolezza della clausola – 3.

Validità della clausola o solo inadempimento per illegittimità dei comportamenti?

1. Natura della clausola. Premessa

Le clausole di covendita, nelle loro varie declinazioni ( tag along, drag along),

hanno come finalità quella di garantire al socio investitore (fondi di private equity,

venture capitalist, soggetti finanziari in genere) un diritto di “uscita” dal proprio investimento e, contestualmente, al socio di minoranza di beneficiare del premio

di maggioranza del quale, nell’ambito di una semplice compravendita, egli non

usufruirebbe (37).

Rinviando a quanto esposto nel capitolo che precede (cfr. supra) in relazione

sia all’inquadramento del fenomeno a livello a livello economico, sia per un’ana-

lisi più dettagliata degli obiettivi sottesi all’inserimento della clausola di covendita

negli statuti societari e nei patti parasociali, in questa sede può essere sufficiente

ricordare che, nell’ambito di tali patti, la clausola di tag along attribuisce un diritto,

mentre quella di drag along prevede un obbligo.

Più in dettaglio, la pattuizione di tag along riconosce ad alcuni soci (in linea

di massima quelli di minoranza) il diritto di vendere una frazione della propria

partecipazione alle stesse condizioni alle quali le partecipazioni vengono alienate a

un terzo dal socio di maggioranza e sempre che il socio di minoranza non voglia

esercitare il diritto di prelazione acquistando dal socio di maggioranza.

Laddove il socio di minoranza non si avvalga della prelazione, ma eserciti il

diritto di vendita, il titolare della partecipazione di maggioranza dovrà far si che

il terzo acquisti, allo stesso prezzo offerto pro quota al socio di maggioranza, da

coloro i quali hanno esercitato il diritto di covendita.

La clausola di drag along conferisce a un socio (cosiddetto socio trascinatore),

che solitamente è detentore della maggioranza, di contrattare con un terzo la ven-

dita sia della propria partecipazione, sia di quelle degli altri soci (cosiddetti soci tra-

(37) Sul punto e senza pretesa di completezza cfr. A. Pedersoli, Sindacati di blocco: validità, tipi ed effetti, in F.

Bonelli - A. Jaeger, Sindacati di voto e sindacati blocco, Milano, 1993, 238; D. Proverbio, I patti parasociali, Milano, 2004, 69; E. Panzarini, Il contratto di opzione, Milano, 2007, 289.

- 13 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

scinati) i quali, contestualmente, si obbligano a vendere al terzo allo stesso prezzo

pro quota e alle stesse condizioni negoziate dal socio trascinatore.

Al socio trascinato, tuttavia, in alternativa all’obbligo di vendere al terzo, viene

concessa la possibilità di esercitare la prelazione nel confronti del socio trascinatore

e di acquistare da quest’ultimo alle stesse condizioni praticate dal terzo.

Clausole quale quelle di cui si è dato brevemente conto, che nella prassi con-

templano molte diverse sfumature, sono state mutuate dal diritto anglosassone e

calate nella prassi negoziale italiana.

Il loro recepimento rende necessaria un’analisi sistematica la quale non appare

essere un inutile esercizio teorico, poiché queste clausole che rispetto al nostro

ordinamento si presentano come “aliene” (38) vanno sottoposte a un esame di meri-

tevolezza per comprendere se, al di là delle scelte operate nella prassi, le stesse

possano avere, una volta per tutte, un diritto di cittadinanza nell’ordinamento ita-

liano, prevenendo così dei contenziosi successivi.

Sotto questo profilo non va infatti dimenticato che le clausole di covendita

dapprima vengono inserite negli statuti o negli accordi parasociali, al termine di

lunghe e complesse negoziazioni nelle quali le parti sono ben consapevoli – se

non altro perché si tratta di operatori del settore con ampia esperienza, assistiti

per di più da valenti professionisti – del contenuto delle pattuizioni nonché degli

effetti e degli obblighi che da essere discendono, salvo poi invocarne la nullità nel

momento in cui si tratta di adempiere agli obblighi consapevolmente assunti.

Emblematico in tal senso è il contenzioso che, in tempi recenti, ha dato origine

a un significativo numero di liti e di relative pronunce in materia di clausole conte-

nenti opzioni put e call per violazione del divieto di patto leonino sancito dall’art.

2265 c.c. (39)

1.1 La clausola di covendita e il patto di opzione

Secondo una prima interpretazione, seguita anche dalla giurisprudenza, la

clausola di covendita (nel caso di specie si trattava di una clausola di trascinamento

o drag along) può “essere ricostruita come prevedente la concessione da parte del socio di minoranza (promittente) al socio di maggioranza (stipulante) di una <opzione call a favore di terzo>

(beneficiario determinabile in ragione della disponibilità ad acquisire con proposta irrevocabile

l’intero capitale) sulla partecipazione di minoranza, sospensivamente condizionata dal fatto

che lo stipulante riceva un’offerta di acquisto dell’intero capitale sociale e che il promittente non

intenda esercitare il diritto di prelazione sulla quota di maggioranza” (40).

La lettura ora proposta ha trovato il favore anche di una parte della dottrina

(41) che inquadra la fattispecie in esame nell’ambito dell’opzione di acquisto a favore

(38) Il riferimento è a una efficace definizione di G. De Nova, Il contratto alieno, Torino, 2008.

(39) Sul punto, tra le tante, Trib. Cagliari 19-6-2000, in Riv. Giur. Sarda, 2001, 471; Trib. Cagliari 3-4-2008, in Banca borsa, 2009, II, 746; Trib. Milano 13-9-2011, in Riv. dir. comm. , 2012, 233; Trib. Milano 6/9 - 2 - 2012, in Società, 2012, 369; App. Milano 20-10-2014 n. 3764, inedita; Trib. Milano 6-8-2015, in RDS, 2015, 499-500; Trib. Firenze 16-7-2015, in Società, 2016, 286.

(40) Così Trib. Milano ord. 1 - 4 - 2008, in Giur. comm. , 2009, II, 1029, passim, 1030.

(41) In tal senso C. di Bitonto, cit. a nt. 16, 378, passim, 1381-1382 e nt. 20-27.

- 14 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA: PROFILI CIVILISTICI

di terzo, ritenendo che il patto di covendita sia un contratto preparatorio. Tale

impostazione ha come riferimento la tesi secondo cui l’opzione costituisce la base

di futuri impegni unilaterali o bilaterali in esecuzione dei quali le parti daranno

vita a un successivo accordo finale (42).

In particolare, si sostiene che il bene oggetto di opzione è la partecipazione del

socio di minoranza (o socio trascinato), mentre il contratto finale che si perfezio-

nerà all’esito dell’esercizio dell’opzione è la compravendita della partecipazione del

trascinato.

Quest’ultimo assume il ruolo di colui che concede l’opzione, nonché di pro-

mittente ai sensi dell’art. 1411, 2° comma c.c., mentre il socio di maggioranza (o

socio trascinatore) è lo stipulante ex art. 1411 c.c. e il possibile acquirente delle

partecipazioni di minoranza assume la doppia veste giuridica di opzionario e di

terzo beneficiario, sempre a mente dell’art. 1411 c.c. (43)

La peculiarità della situazione è rappresentata dal fatto che il terzo potenziale

acquirente che non è parte dell’opzione acquista il suo diritto non dallo stipulante

(trascinatore), ma dal promittente.

Ulteriore particolarità della ricostruzione ora rappresentata è che il terzo

beneficiario dell’opzione non è determinato da subito, ma viene individuato in

un secondo momento, laddove, all’esito della negoziazione del trascinatore con il

terzo, si appaleserà il soggetto che beneficerà dell’opzione concessa dal socio tra-

scinato, in linea con l’insegnamento di quella dottrina e di quella giurisprudenza

secondo cui l’individuazione immediata del terzo beneficiario non è necessaria al

momento del perfezionamento del contratto, essendo sufficiente che esso sia indi-

viduabile quando si tratterà di adempiere l’obbligazione (44).

1.1.1 Covendita e opzione di preliminare a favore di terzo

Su questa ricostruzione si innesta un’altra interpretazione la quale, dopo aver

individuato i punti nevralgici della clausola di covendita (45), ritiene di poterla con-

(42) Il riferimento è a G. Gabrielli, Il rapporto giuridico obbligatorio, Milano, 1974, nonché sempre a G. Gabrielli, Opzione, in Enc. , Giur. , XXI, Roma, 1990, 3.

(43) Sempre C. di Bitonto, cit. a nt. 16, 1381 e nt. 26. La tesi dell’opzione viene sostenuta anche da altra dottrina (L. Rossano, La natura e la validità della clausola drag along, in Riv. dir. comm. , 2010, 124, passim, 134), la quale evidenzia che la clausola di covendita presenta notevoli analogie con l’opzione, poichè il socio di minoranza è vincolato alla vendita laddove socio di maggioranza decida di offrire al terzo acquirente le proprie

partecipazioni. Secondo questa interpretazione, in sintonia con quanto osservato da altri Autori, la clausola di covendita è un accordo preparatorio con valenza organizzativa, poiché il contratto di compravendita è

l’atto esecutivo della clausola in parola che consente al terzo di acquistare solo se il socio trascinato, a fronte della manifestazione di volontà del trascinatore di vendere al terzo non esercita la prelazione. Esercizio

della prelazione che, pertanto, deve considerarsi clausola risolutiva del contratto di compravendita con il terzo.

(44) Si veda C. di Bitonto, cit. a nt. 16, 1382, nt. 28.

(45) Ci si riferisce alla lettura suggerita da E. Malimpensa, L’obbligo di co-vendita statutario (drag along): il socio obbligato ha davvero bisogno di tutela? , in Riv. dir. soc. , 2010, 375, passim, 384, la quale individua i seguenti punti fondamentali dell’operazione di covendita: “(i) la volontaria concessione di un diritto di opzione ovvero di un diritto di credito a un facere al socio di maggioranza con corrispondente posizione di soggezione ovvero di obbligo del socio di minoranza trascinando; (ii) il conseguente obbligo in capo al socio trascinato di cedere la sua partecipazione al terzo offerente (fatto salvo l’esercizio del diritto di prelazione); (iii) il negozio definitivo di cessione della partecipazione trascinata, direttamente stipulato tra il socio di minoranza e terzo offerente.”

- 15 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

figurare come opzione di contratto preliminare a favore di terzo in senso lato (il

pactum de contraendo cum tertio), poiché in questa maniera si può raggiungere il risul-

tato per cui, con l’esercizio dell’opzione, si conclude automaticamente il contratto

preliminare in forza del quale il socio trascinato assume l’impegno di perfezionare

il definitivo di vendita delle partecipazioni con il terzo, assumendo così un obbligo

coercibile ai sensi dell’art. 2932 c.c. (46)

Per altro, la dottrina che ha proposto questa lettura non trascura l’esistenza di

un inconveniente alla propria ricostruzione, nel momento in cui osserva che lad-

dove il patto di covendita sia inserito in statuto, si attribuisce statutariamente un

diritto vero e proprio a un terzo estraneo alla compagine sociale, mentre sarebbe

più opportuno mantenere i rapporti tra soci e tra questi ultimi e la società a livello

endosocietario (47).

Per ovviare a tale inconveniente si ritiene che la clausola, anziché riconoscere

un diritto di opzione al socio trascinatore, dia vita a un rapporto tra quest’ultimo e

il socio trascinato il cui oggetto è la conclusione della compravendita con il terzo e

che possa essere inquadrato nell’ambito del patto con prestazione al terzo.

Adottando questo correttivo non si avrebbe un diritto potestativo del trasci-

natore, ma solo un obbligo del trascinato nei confronti del trascinatore di perfe-

zionare la vendita con il terzo, conclusione questa che manterrebbe il fenomeno

nell’ambito endosocietario in quanto il creditore dell’obbligo a contrarre sarebbe il

socio trascinante e non il terzo, con la conseguenza che laddove il trascinato fosse

inadempiente, l’azione ex art. 2932 c.c. potrebbe essere esercitata dal socio trasci-

natore e, solo in caso di inerzia di quest’ultimo, in via surrogatoria, dal terzo (48).

Tale ultimo correttivo, per altro, appare essere influenzato dalla posizione

della dottrina che nella clausola in questione vede un obbligo preliminare assunto

dal socio trascinato a concludere un contratto definitivo con soggetto terzo e un

prezzo da determinare per relationem. Dall’assunzione di questo obbligo trae van-

taggio il socio trascinante, che nei rapporti con il terzo può spendere l’esistenza

del vincolo assunto ora per allora dal trascinato, il quale è obbligato a cooperare

affinché si concluda il contratto con il terzo (49).

1.1.2 Critica alla tesi della clausola di covendita come opzione

Il tentativo di inquadrare la covendita nell’ambito dell’opzione è stato sottopo-

sto a severa critica da parte di chi ha giudicato tale assimilazione “totalmente incon-

ferente rispetto sia agli elementi giuridici degli istituti, sia con riguardo alla reale funzione che

la clausola di trascinamento vuole perseguire” (50).

Si è osservato che caratteristica imprescindibile dell’opzione a favore del terzo

è la revocabilità dell’opzione da parte dello stipulante (il socio trascinatore) e che

(46) Così E. Malimpensa, cit. a nt. 45, 384-385.

(47) Ancora, E. Malimpensa, cit. a nt. 45, 385.

(48) E. Malimpensa, cit. a nt. 45, 385.

(49) Così C. F. Giampaolino, cit. a nt. 10, 532.

(50) Testualmente, D. Scarpa, Clausole di trascinamento di partecipazioni societaria tra struttura e limiti, in Giust. civ. , 2013, II, 41, passim, 45.

- 16 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA: PROFILI CIVILISTICI

nella covendita una simile possibilità viene esclusa a priori, anche perché contem-

plarla implicherebbe frustrare l’obiettivo e la ratio del trascinamento.

In maniera critica rispetto alla riconducibilità del patto di covendita nell’alveo

dell’opzione si è espressa anche la giurisprudenza arbitrale (51), la quale ha osservato

che a questa possibile configurazione osta la posizione del terzo che assumerà il

ruolo di acquirente delle azioni del socio di maggioranza e beneficiario dell’op-

zione rilasciata dal socio di minoranza.

Nel lodo arbitrale in questione, l’Arbitro Unico, dopo aver ricostruito i capo-

saldi dell’opzione e aver evidenziato che essa si caratterizza per la presenza di due

rapporti contrattuali distinti, ma collegati tra loro (il primo il forza del quale un

soggetto – l’unico a essere obbligato – concede l’opzione a beneficio di un terzo,

che diventa titolare di un diritto potestativo per cui può decidere se e quando vin-

colarsi verso il concedete l’opzione e il secondo rapporto, che si sostituisce al primo

e sorge nel momento in cui il beneficiario esercita l’opzione, perfezionando così

il secondo contratto), ritiene che il patto di covendita non possa essere sussunto

nell’ambito del paradigma così configurato.

Infatti, nel patto di covendita il vincolo che assume il socio trascinato è un

impegno in incertam personam, in quanto il terzo acquirente sarà individuato solo in

un secondo momento da parte del socio trascinante.

E la possibilità di configurare un opzione in incertam personam trova un ostacolo

insormontabile sia nella tipicità delle promesse unilaterali sancita dall’art. 1987

c.c., sia nel fatto che, anche laddove si volessero ammettere le promesse unilate-

rali atipiche, non si riuscirebbe a individuare la causa sottesa all’impegno assunto

dal socio trascinato e a spiegare soprattutto perché una clausola del contratto di

società, anziché vincolare, come normale, i soci tra loro, dovrebbe dare origine a

un vincolo negoziale tra un socio e un terzo che non è assolutamente determinato.

Una simile impostazione – prosegue il lodo arbitrale – non potrebbe essere

superata neppure argomentando dal fatto che il contratto di società è un contratto

aperto che legittima la costituzione di un’opzione del socio di minoranza (trasci-

nato) a favore del terzo da individuare.

La natura aperta del contratto di società, invero, va letta nel senso che è la

società (nella veste di contraente ceduto) ad accettare che sin dall’inizio la pro-

pria compagine subisca dei mutamenti, acconsentendo all’ingresso del terzo, ma il

beneficio verso il terzo esiste in forza di un contratto concluso tra contraenti “certi”

e non anche perché sia stata riconosciuta un’opzione in incertam personam al futuro

acquirente.

Nell’alveo dell’opzione, sempre secondo il lodo arbitrale del quale si è dato

conto, la clausola di covendita non può essere ricondotta neppure qualora si

costruisse la fattispecie in termine di opzione concessa dal trascinato al trascinante

e sottoposta alla condizione di un contratto di vendita tra quest’ultimo e il terzo.

(51) Lodo arbitrale 29-7-2008 – Arbitro Unico prof. avv. Alberto Mazzoni, in Banca borsa, 2009, II, 493, passim, 508-509.

- 17 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

Se è vero, infatti, che in tal caso si supererebbe il limite rappresentato dall’op-

zione in incertam personam, sorgerebbe un altro problema rappresentato dal fatto che

il terzo avrebbe la possibilità di determinare liberamente ed ex post il contenuto del

contratto oggetto di opzione, in contrasto con il principio per cui il contenuto del

contratto opzionato deve essere predeterminato.

1.1.3 Critica alla tesi della covendita come preliminare a favore di terzo

Sempre la stessa giurisprudenza arbitrale ha visto con sfavore la costruzione

della quale si è dato conto nelle pagine che precedono sulla riconducibilità della

covendita nell’ambito del preliminare a favore di un terzo.

Infatti, pur riconoscendosi l’ammissibilità della conclusione tra soci di una

stessa società di un accordo che contempli l’impegno di eseguire prestazioni a

favore di una terzo non identificato al momento della conclusione, ma che sarà

individuato in un secondo tempo, si rileva che “non può esservi contratto di terzo se il

terzo, anziché essere mero beneficiario della prestazione dovuta dal promittente e <divertita>

verso la sua sfera per volontà ed interesse dello stipulante, è tenuto anch’egli (terzo) a con-

tro-prestare, cioè ad eseguire lui stesso come debitore una prestazione corrispettiva a quella a lui

rivolta come creditore-benficiario” (52).

1.2 La clausola di covendita e il contratto per persona da nominare

A parere di altra dottrina la clausola di covendita andrebbe inquadrata nell’am-

bito del contratto per persona da nominare di cui all’art. 1401 c.c. (53)

In particolare, il socio trascinatore sarebbe lo stipulante, poiché è colui che

individua il terzo esterno che subentrerà nella compravendita delle partecipazioni

societarie.

Secondo la prospettazione in esame la comunicazione con la quale il socio tra-

scinatore mette in moto il meccanismo del trascinamento, comunicando l’offerta

ricevuta dal terzo e informando il socio trascinato di potere esercitare il diritto di

prelazione a fronte dell’offerta del terzo, concretizerebbe la cosiddetta electio amici

del terzo contemplata dall’art. 1402 c.c. il quale, a propria volta, in forza dell’of-

ferta di acquistare sia la partecipazione del trascinatore, sia quella del trascinato

accetterebbe formalmente la nomina a mente dell’art. 1403 c.c.

Questa tesi, che a quanto consta è rimasta isolata, è stata oggetto di numerose

critiche.

In senso contrario, infatti, si è osservato che il contratto per persona da nomi-

nare prevede l’ipotesi della nomina solo come momento eventuale, poiché lo sti-

pulante non necessariamente deve nominare il terzo e, pertanto, può continuare a

mantenere la veste di parte contrattuale.

(52) Lodo arbitrale, cit., 510.

(53) La tesi è di D. Proverbio, cit. a nt. 37, 72-73.

- 18 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA: PROFILI CIVILISTICI

Per converso, nell’ambito di una clausola di covendita, il socio trascinatore

mantiene sempre il ruolo di venditore e non acquista mai la posizione di acquirente

della partecipazione del socio trascinato.

In altri termini, nell’ambito della clausola di drag along, non vi la possibilità

che non si pervenga alla compravendita con il terzo, poiché egli assume il ruolo di

acquirente delle partecipazioni del trascinato, con la conseguenza che il patto di

covendita non potrebbe essere assimilato a un contratto per persona da nominare,

ma semmai a un contratto per conto di chi spetta, laddove lo stipulante dichiara di

contrarre per un soggetto che sarà identificato in un secondo momento (54).

Nello stesso senso si è osservato che il tentativo di inquadrare la fattispecie

nell’ambito del contratto per persona da nominare incontra non solo il limite della

revocabilità dell’opzione previsto nella fattispecie codicistica, ma anche il fatto che il

patto di covendita non costituisce diritti a favore del terzo, poiché colui che intende

uscire è il socio trascinatore ed è sempre quest’ultimo ad essere titolare del diritto di

reperire il terzo al quale sia egli stesso, sia il trascinato sono obbligati a vendere senza

che, però, il terzo diventi titolare di uno speculare obbligo di acquisto (55).

1.3 La clausola di covendita e il contratto di mandato

La più volte citata giurisprudenza arbitrale ritiene che la clausola di coven-

dita possa essere ricondotta nell’ambito dello schema del mandato a vendere e, più

specificamente, nell’alveo del mandato in rem propriam, poiché il mandato viene

conferito dal socio trascinato anche nell’interesse del socio trascinatore che, nella

sua veste di socio finanziario, ha interesse, decorso un determinato periodo dall’ef-

fettuazione del proprio investimento, a monetizzare il valore della partecipazione

a suo tempo acquisita.

La riconducibilità al mandato a vendere, infatti, da una lato consente di attribu-

ire – sempre secondo lo stesso Lodo – “un senso concreto e giuridicamente realizzabile a

un patto che, se assunto concettualmente sotto la fattispecie dell’opzione o del contratto a favore di

terzo, non avrebbe possibilità di ricevere tutela giuridica e/o esecuzione” , e dall’altro, mediante la flessibilità della disciplina del mandato, facilita l’applicabilità a tutti i contesti nei

quali vi è la gestione di un affare altrui (56).

La clausola di covendita, in particolare, conterrebbe non un mandato nel quale

sono già prestabiliti tutti gli elementi del negozio gestorio, bensì un mandato che

attribuisce al socio trascinatore (mandatario) sia l’incarico di reperire il compra-

tore, sia di contrattare con il terzo al meglio anche nell’interesse del trascinato,

rispetto al quale il mandatario ha l’obbligo di negoziare delle condizioni di vendita

identiche alle sue.

Per altro, anche al fine di superare una possibile eccezione di nullità del man-

dato per indeterminatezza dell’oggetto dell’incarico, si osserva che l’incarico con-

(54) Le osservazioni critiche in relazione alla ricostruzione della covendita come contratto per persona da nominare sono di C. di Bitonto, cit. a nt. 16, 1382.

(55) In tal senso sempre C. F. Giampaolino, cit. a nt. 10, 532.

(56) Così ancora Lodo, cit., 511.

- 19 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

ferito dal socio trascinato al socio trascinatore è assimilabile al mandato ad ammi-

nistrare un patrimonio.

E rispetto a tale fattispecie è palese come non sia possibile predeterminare il

contenuto di tutte le future operazioni d’investimento, sicché l’oggetto del man-

dato si concretizza nell’operare in maniera diligente e in buona fede per conseguire

l’obiettivo (reperimento di un acquirente cui vendere le partecipazioni sia del tra-

scinatore, sia del trascinatore al medesimo prezzo, così da tutelare sia l’interesse del

mandante, sia quello del mandatario).

In definitiva, il patto di covendita contiene un mandato a contenuto ampio, i

cui limiti sono rappresentati dalla buona fede e dalla diligenza.

Il mandato in questione, per altro, laddove manchi una procura che attribu-

isca al mandatario anche il potere di rappresentanza del mandante, lo si ritiene

produrre solo effetti obbligatori, con la conseguenza che il mandatario, in assenza

di specifico conferimento di rappresentanza, non potrà mai alienare la partecipa-

zione del mandante, con la conseguenza che, in caso di inadempimento da parte

del mandatario, non vi è il rischio che il mandante perda la titolarità della parte-

cipazione, ma subirà un danno che potrà essere oggetto di pretesa risarcitoria (57).

1.3.1 Critica (parziale) alla tesi del patto di con vendita come mandato

Con riferimento alla tesi secondo cui il patto di covendita sarebbe ricondu-

cibile al mandato a vendere è stato osservato che, pur ravvisandosi i tratti di tale

istituto, il socio di maggioranza non ha il potere di vendere la partecipazione del

socio di minoranza, il cui intervento è sempre necessario (58).

Parzialmente critica è anche la posizione di chi, pur riconoscendo che la clau-

sola in questione ha i caratteri del mandato per quanto concerne la fase dell’esecu-

zione, con riferimento alla fase in cui il socio trascinatore si occupa di coordinare

le cessioni dell’interesse anche dei trascinati (ovvero addirittura come loro manda-

tario) ritiene che la stessa andrebbe ricostruita più in termini di una relazione di

soggezione di chi è obbligato nei confronti del socio che vuole vendere (59).

Si specifica in proposito che, avendo la clausola lo scopo di vincolare il socio

di minoranza alla vendita delle proprie partecipazioni alle condizioni pattuite dal

socio di maggioranza, andrebbe escluso l’obbligo (al quale faceva riferimento al

giurisprudenza arbitrale citata) di curare l’interesse dell’obbligato alla covendita a

massimizzare il prezzo della cessione.

In definitiva, a parere di questa dottrina, pur potendo essere ricostruita la clau-

sola in termini di contratto misto nel quale sono presenti gli elementi del mandato,

la prospettazione più corretta appare essere quella di un scambio tra obbligo di

covendita e diritto di seguito (60).

(57) Queste considerazioni sono ancora tratte dal Lodo, cit., 512-513. Sulla ricostruzione del rapporto in

termini di mandato si veda anche P. Divizia, cit. a nt. 1, 71-72.

(58) Così E. Malimpensa, cit. a nt. 45, 383.

(59) In tal senso C. F. Giampaolino, cit. a nt. 10, 535.

(60) In tal senso ancora C. F. Giampaolino, cit. a nt. 10, 535, cui aderisce L. Rossano, cit. a nt. 43, 132.

- 20 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA: PROFILI CIVILISTICI

1.4 La clausola di covendita: considerazioni conclusive

Dopo aver ricostruito le varie posizioni che sono state assunte dalla dottrina

e dalla giurisprudenza che hanno affrontato il tema della natura delle clausole di

covendita, possono essere svolte le seguenti considerazioni.

Tra le varie soluzioni prospettate sia in dottrina, sia in giurisprudenza, appare

preferibile quella che riconduce il patto di covendita nell’ambito del mandato a

vendere.

A ben vedere, infatti, il socio trascinato, nel momento in cui accetta che il socio

trascinatore reperisca un terzo disposto ad acquistare la partecipazione di quest’ul-

timo e si impegna anch’egli a vendere alle medesime condizioni, ha conferito un

mandato implicito, ma inequivoco, al socio di maggioranza.

Il trascinato, invero, obbligandosi a vendere al terzo alle condizioni negoziate

da questi con il socio di maggioranza ha delegato, di fatto, al medesimo la cura del

proprio interesse a reperire un acquirente.

Un argomento a favore della lettura che qui si ritiene essere la più plausibile

trova conforto anche nella disciplina della gestione di affari altrui di cui all’art.

2028 c.c. e seguenti.

In particolare, l’art. 2031 c.c. sancisce il principio per cui l’interessato (assimi-

labile al mandante, con la piena consapevolezza che nel caso della gestione di affari

altrui non vi è un incarico neppure implicito, giacchè presuppone l’assunzione

dell’affare senza la sussistenza di alcun obbligo – cfr. art. 2028 c.c.), qualora la

gestione sia stata utilmente iniziata, deve adempiere le obbligazioni che il gestore

ha assunto in nome di lui.

Queste norme evidenziano che l’obbligo di adempiere in capo a un soggetto

i cui affari siano gestiti da un terzo senza che quest’ultimo vi sia obbligato, sorge

per il semplice fatto che la gestione del terzo sia stata utilmente iniziata, anche in

assenza di un incarico o di un impegno assunto da parte del soggetto beneficiato.

Se a ciò sia aggiunge che l’art. 2030 c.c. stabilisce che il gestore è soggetto alle

stesse obbligazioni che deriverebbero dal mandato, appare ragionevole pervenire

alla conclusione che il legislatore mostra un favore per lo schema del mandato

come istituto dai contorni sufficientemente ampi e connotato da una notevole

duttilità, per ricondurvi tutte quelle situazioni di fatto in cui un soggetto, sia in

presenza di un incarico, sia in assenza di esso, e tanto in maniera esplicita quanto in

maniera implicita, delega ad altri la cura e la gestione dei propri interessi.

D’altro canto, il socio trascinato che si impegna a vendere a un terzo alle

stesse condizioni che con quest’ultimo sono state negoziate dal trascinatore, ha in

maniera implicita conferito a esso l’incarico di trovare un venditore della propria

partecipazione, attribuendogli ogni più ampia facoltà di pattuire le condizioni di

questa vendita.

Né in senso contrario appare convincente la tesi di chi sostiene che il mandato,

in mancanza di una procura a rappresentare, produce solo effetti obbligatori e deve

essere considerato irrevocabile in quanto conferito solo nell’interesse del mandata-

- 21 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

rio, sicchè potrebbe apparire velleitario utilizzare i consueti schemi per inquadrare

la clausola di trascinamento.

Essa, infatti, in ragione del suo carattere innovativo e atipico, andrebbe ricon-

dotta nel novero delle scelte previste in statuto o nei patti parasociali a scopo orga-

nizzativo, dalle quali discendono situazioni soggettive attive a beneficio di alcuni

soci cui corrispondono specifici doveri a carico di altri soci (61).

Questa lettura non persuade, poiché affermare che la clausola ha funzione

organizzativa significa fermarsi a una semplice descrizione – ancorché condivisi-

bile – di una situazione di fatto.

Non appare dubitabile, infatti, che i patti di covendita rispondano a una simile

funzione, poiché perseguono l’obiettivo di disciplinare l’uscita dalla società del

socio di maggioranza dopo un certo periodo di tempo, consentendo anche al

minoritario di usufruire del premio che l’essere “agganciati” al socio maggioritario

consente di ottenere.

Tuttavia, l’individuazione dell’obiettivo che tali clausole perseguono non sem-

bra ancora sufficiente a inquadrare il fenomeno a livello giuridico, né una simile

esigenze appare essere soddisfatta nel momento in cui si afferma che nell’ambito

del perseguimento del predetto obiettivo, le clausole in parole prevedono il sor-

gere di situazioni soggettive a favore di alcuni soci cui corrispondono posizioni di

soggezione e obblighi a carico di altri componenti al compagine societaria.

Il punto nodale, infatti, è quello di individuare la natura di questi obblighi,

obiettivo che non appare essere ozioso o meramente speculativo, dal momento che

esso costituisce il presupposto per esaminare ulteriori rilevanti questioni, quali

quelle della meritevolezza e della validità di simili clausole.

Dopo questa considerazione, anche di metodo, si può affermare che non appa-

iono decisivi i rilievi sopra ricordati al fine di escludere la clausola nell’alveo del

mandato a vendere.

L’assenza di una procura che conferisca la rappresentanza e, dunque, la sola

natura obbligatoria del mandato non pare limitarne la coercibilità e l’efficacia, dal

momento che la previsione di alcuni accorgimenti negoziali, come ad esempio

l’inserimento di una penale – pari al prezzo offerto dal terzo che il socio trascinato

dovrà pagare al trascinatore ove si rifiuti di vendere – consentono di garantire una

sufficiente tutela in caso di inadempimento.

Parimenti, non sembra di ostacolo la ricostruzione del patto in termini di man-

dato anche nell’interesse del mandatario, poiché la non revocabilità costituisce una

ulteriore e razionale forma di tutela per il trascinatore.

D’altro canto, la irrevocabilità del mandato (che si concretizza nell’illegittimità

del trascinato di rifiutare la vendita salvo esercizio da parte sua della prelazione)

costituisce la logica controprestazione cui il trascinato è tenuto a fronte della pos-

sibilità di poter vendere alle stesse condizioni che il terzo propone al socio di mag-

(61) In tal senso D. Scarpa, cit. a nt. 50, 47-48.

- 22 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA: PROFILI CIVILISTICI

gioranza e che il socio di minoranza non sarebbe in grado di ottenere in caso di

vendita individuale (62).

2. Meritevolezza della clausola

Trattandosi di clausola atipica, dopo aver cercato di individuarne la natura e la

assimilabilità/riconducibilità ad altri istituti del nostro ordinamento, un ulteriore

profilo oggetto di doverosa attenzione è quello relativo alla meritevolezza ex art.

1322 c.c.

Per affrontare tale aspetto non si può prescindere dall’obiettivo e dalla finalità

della clausola.

Rinviando a quanto ampiamente evidenziato sul punto nel primo capitolo

(cfr. supra), in questa sede è sufficiente richiamare quanto detto in ordine alla fina-

lità organizzativa della clausola in questione e al fatto che essa rappresenta uno

degli strumenti giuridici solitamente utilizzati nell’ambito delle acquisizioni da

parte di soggetti che investono nelle società per un periodo limitato e che, per-

tanto, hanno interesse e necessità di smobilizzare il proprio investimento.

Appare, dunque, condivisibile quanto statuito dalla giurisprudenza che si è

occupata della questione, osservando che il patto di covendita “rappresenta la rice-

zione a livello statutario (con conseguente efficacia reale) di un patto parasociale volto a disci-

plinare la circolazione delle partecipazioni azionarie, in forza del quale l’azionista di maggio-

ranza vede garantita la possibilità di valorizzare il suo investimento nella partecipazione di

maggioranza della società attraverso la previsione dell’obbligo dell’azionista di minoranza di

cedere anche la sua partecipazione al terzo che intenda acquistare l’intero capitale sociale, salvo

l’esercizio del diritto di prelazione sulla quota di maggioranza allo stesso prezzo e alle stesse

condizioni offerte dal terzo… L’interesse alla base di una siffatta clausola è, quindi, chiara-

mente ed anzitutto l’interesse del socio a non vedere pregiudicato il suo diritto di disinvestimento

dalla difficoltà di trovare un compratore disposto a rilevare solo una quota dell’azionariato, per

quanto questa sia di maggioranza, per esempio, perché sussistono dei quorum assembleari par-

ticolarmente rafforzati su certe materie. Può pero anche rispondere ad un interesse sociale nella

misura in cui mira anche a disinnescare a priori la conflittualità interna alla società che potrebbe

essere alimentata dal peso in concreto della quota di minoranza e da un possibile abuso del potere

di controllo, e quindi, a garantire l’omogeneità della compagne sociale e la coesione dei soci” (63).

(62) Perplessità nel ricondurre la clausole in esame nell’alveo del mandato sono formulate da M. Maltoni,

cit. a nt. 25, 441-442, il quale osserva che mentre nel mandato il mandatario è gravato da un obbligo di

agire, nel patto di drag along non può essere attribuito tale ruolo al soggetto che ha il diritto di “trascinare” , poiché costui è titolare solo di una posizione attiva e non anche di una posizione passiva. Questo Autore

rileva, inoltre, che se, da un lato, il problema sollevato possa essere superato prospettando un interesse del mandatario, dall’altro permangono forti incertezze, poiché la figura è carente di una disciplina positiva ed è di difficile costruzione sia a livello teorico, sia a livello pratico. E sulla scorta di queste considerazioni cui si aggiungono i rilievi inerenti alla difficoltà di inquadrare la clausola di drag along nell’ambito di altri istituti codicistici (patto di opzione, promessa del fatto del terzo contratto a favore del terzo, contratto per conto di chi spetta, contratto per persona da nominare – passim, 435-440), ritiene che tutte le soluzioni suggerite debbano essere considerate, per un motivo o per l’altro inidonee, con la conseguenza che sia “più efficiente limitarsi a dare atto che il patto di drag alog (o bring along) è elaborato sulla base delle prassi di ordinamenti diversi e deve essere accolto come atipico seppur meritevole di tutela ex art. 1322, evitando di ascrivergli effetti incompatibili con la disciplina domestica” . Sulla questione della qualificazione si veda anche D. Maffeis, Sale and purchase agreement: clausole aliene di drag along e tag along, di prelazione di gradimento, in Riv. dir. banc. , 2013, fasc. 12, 1-4.

(63) Trib. Milano ord. 1 -4- 2008, cit., 1032.

- 23 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

Si può quindi affermare che il patto di covendita se da un lato rappresenta

una clausola limitativa della circolazione delle azioni, poiché pone un vincolo a

carico del socio di minoranza che è obbligato a vendere, salvo l’esercizio del diritto

di prelazione, dall’altro risponde in qualche maniera anche a esigenze di natura

societaria.

Così individuati gli obiettivi e gli interessi sottesi, pare che alla domanda circa

la meritevolezza della clausola in esame possa fornirsi risposta positiva.

A favore di questa conclusione depone anche l’espressa previsione contenuta

nell’art. 2355 bis c.c. che legittima la previsione statutaria di clausole che limitino la

circolazione delle azioni (clausole di prelazione, clausole di gradimento), arrivando

addirittura a prevedere che per un periodo non superiore a cinque anni dalla costi-

tuzione della società possa anche essere vietato il trasferimento dei titoli azionari.

In questo caso il legislatore ha considerato legittima la compressione – e addi-

rittura l’esclusione – del principio della libertà di circolazione dei titoli azionari in

nome di un interesse a volte dei singoli soci, a volte anche della società.

È chiaro, infatti, che una clausola di prelazione o una clausola di gradimento

rispondano prevalentemente a un interesse individuale di coloro che sono soci,

poiché sono finalizzate a evitare che della compagine sociale entrino a far parte

soggetti estranei o non graditi.

Per converso, la clausola che contempla l’obbligo di intrasferibilità assoluta,

seppur per un periodo limitato a far data dalla costituzione della società, può anche

rispondere a interesse dell’ente a far si che l’azionariato si compatti e si consolidi

nel tempo, specialmente quando l’attività della società necessita di investimenti

iniziali importanti, che devono protrarsi per un periodo di tempo piuttosto lungo

e che necessitano di una compagine stabile la quale “creda” nella scelta compiuta,

poiché i risultati della stessa non giungeranno in termini brevi e potrebbero essere

compromessi da continui cambi di azionariato.

Tuttavia, nel momento in cui si sostiene che la clausola di covendita sia merite-

vole di tutela a mente dell’art. 1322 c.c. e si argomenta a favore di tale conclusione

prendendo spunto dall’art. 2355 bis c.c., occorre avere piena consapevolezza del

fatto che quest’ultima norma prevede dei correttivi e dei bilanciamenti nell’ipotesi

in cui vi siano delle clausole che possano rendere un socio “prigioniero” della pro-

pria partecipazione.

Ad esempio, il 2° comma dell’art. 2355 bis c.c. stabilisce che laddove vi siano

delle clausole di mero gradimento, al socio che intende vendere in presenza di un

mancato gradimento sul potenziale acquirente deve essere riconosciuto il diritto di

recesso o l’obbligo di acquisto delle azioni da parte della società con una determi-

nazione del valore della partecipazione, sia rispetto al valore della partecipazione

in caso di recesso, sia rispetto al prezzo di acquisto in caso vendita alla società, sulla

base dei criteri previsti dall’art. 2437 ter c.c.

Appare, pertanto, ragionevole affermare che la clausola di covendita in linea di

principio possa essere ritenuta meritevole di tutela, poiché gli interessi che intende

perseguire non sono astrattamente illeciti o contrari a principi di ordine pubblico,

- 24 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA: PROFILI CIVILISTICI

in linea con l’orientamento giurisprudenziale secondo il quale la valutazione circa

la sussistenza della meritevolezza va condotta tenendo presente i superiori principi

contenuti nella Costituzione (64).

Tuttavia, la valutazione di meritevolezza, non può prescindere dalla causa con-

creta della clausola oggetto di analisi, come ricordato anche dalla Cassazione (65).

In altri termini, pare di poter affermare che la meritevolezza vada verificata

avendo riguardo per la causa concreta (66) del patto di covendita nella singole situa-

zioni e per il suo effettivo dispiegarsi nel singolo caso (67).

Nonostante questa scelta, come evidenziato da una parte della dottrina, renda

piuttosto labile il confine tra giudizio di meritevolezza e giudizio di liceità (68),

appare ragionevole adottare il criterio sopra enunciato, anche per evitare astratte

valutazioni che appaiono porsi in ontologico contrasto con lo stesso concetto di

meritevolezza.

In altri termini, un patto di covendita che, come detto, in linea di principio

può essere ritenuto meritevole della protezione dell’ordinamento giuridico, nel

suo effettivo utilizzo, al contrario, potrebbe non meritare tutela poiché gli inte-

ressi reali che esso intende tutelare configgono con i principi dell’ordinamento.

D’altro canto, è lo stesso ricorso al parametro della causa concreta a rendere

sottile il confine tra meritevolezza e liceità, giacché laddove una clausola di coven-

dita, come si evidenzierà nel paragrafo successivo, viene utilizzata per conseguire

effetti distorti rispetto all’obiettivo per il quale viene inserita in uno statuto o in

(64) Cass., 19-6-2009, n. 14343, in Mass. Giust. civ., 2009, 6, 948, la quale ha statuito che “I controlli insiti nell’ordinamento positivo relativi all’esplicazione dell’autonomia negoziale, coincidenti con la meritevolezza di tutela degli interessi regolati convenzionalmente e con la liceità della causa, devono essere in ogni caso parametrati ai superiori valori costituzionali” .

(65) In tal senso Cass. 1-4-2011, n. 7557, in Guida Dir. , 2011, 23, 72, secondo la quale “La causa concreta costituisce uno degli elementi essenziali del negozio, alla cui stregua va valutata la conformità alla legge dell’attività negoziale effettivamente posta in essere, in riscontro della liceità (ai sensi dell’art. 1343 c.c.) e per i contratti atipici della meritevolezza degli interessi perseguiti dalle parti, ai sensi dell’art. 1322 c.c.”

(66) La rilevanza della causa concreta è stata affermata per la prima volta da Cass. s.u. 8-5-2006, n. 10490, in Riv. not. , 2007, 180, la quale ha statuito che “La causa di un contratto non è la sua funzione economico-sociale, che si cristallizzerebbe per ogni contratto tipizzato dal legislatore (ciò che non spiegherebbe, a tacer d’altro, come un contratto tipico possa avere una causa illecita), ma è la sintesi degli interessi reali che il singolo, specifico contratto posto in essere è diretto a realizzare (c.d. causa in concreto)” . Tale insegnamento si è consolidato con le successive pronunce di Cass. s.u. 11-11-2007, n. 26972, in Riv. dir. comm. , 2009, II, 43 ( “L’individuazione, in relazione alla specifica ipotesi contrattuale, degli interessi compresi nell’area del contratto che, oltre a quelli a contenuto patrimoniale, presentino carattere non patrimoniale, va condotta accertando la causa concreta del negozio, da intendersi come sintesi degli interessi reali che il contratto stesso è diretto a realizzare, al di là del modello, anche tipico, adoperato; sintesi, e dunque ragione concreta, della dinamica contrattuale” ), nonché di Cass. 12-11-2009, n. 23941, in Guida Dir. , 2009, 50, 55 ( “Causa del contratto è lo scopo pratico del negozio, la sintesi, cioè, degli interessi che lo stesso è concretamente diretto a realizzare (c.d. causa concreta), quale funzione individuale della singola e specifica negoziazione, al di là del modello astratto utilizzato” ).

(67) Il giudizio di meritevolezza condotto sulla base della causa concreta e tenendo presente i principi

costituzionale è stato criticato da chi ritiene che “l’interpretazione costituzionalmente orientata del giudizio di meritevolezza si pone in contrasto con il principio di separazione dei poteri in special modo giacché la valutazione circa il rispetto dei limiti dell’autonomia privata spetta esclusivamente al legislatore. L’altra rilevante aporia portata dall’interpretazione in discorso è invece interna al sindacato contrattuale. Ed invero, le pronunce che hanno aderito all’impostazione fondata sul referente costituzionale pur declamando ex professo il ricorso all’art. 1322 comma 2, quale criterio di valutazione, finiscono in realtà per effettuare un giudizio sulla liceità del contratto” (Così, G. Morandini, Molte ombre e poche luci intorno al sindacato giudiziale sul contratto ex art. 1322, comma 2 c.c. , in Contratti, 2016, 300, passim, 302).

(68) Cfr. G. Morandini, cit. a nt. 67.

- 25 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

accordo parasociale si connota per un profilo di contrarietà all’ordinamento e,

quindi, di illegittimità che non la rende più meritevole di protezione.

Per altro, se il giudizio di meritevolezza va condotto avendo come termine

di confronto l’ordinamento giuridico (cfr. art. 1322, 2° comma c.c.), va da sé che

siffatta analisi non potrà mai prescindere da un esame sulla liceità non tanto del

patto di covendita in termini astratti, bensì dell’utilizzo che le parti ne hanno fatto.

In altri termini e conclusivamente pare di poter affermare che il giudizio di

meritevolezza sulle clausole di covendita, per consentire un corretto bilancia-

mento tra l’utilizzo di questa clausola atipica che risponda a una esigenza con-

creta della pratica degli affari e un uso teso a perseguire finalità ultronee rispetto a

quelle sopra enunciate, va effettuato avendo riguardo al singolo caso sulla scorta

dei comportamenti delle parti e dell’utilizzo che le stesse hanno fatto della clausola

in questione.

3. Validità della clausola o solo inadempimento

per illegittimità dei comportamenti?

Il sottile confine tra meritevolezza e liceità di cui si è discusso nel paragrafo che

precede e, forse, anche la complementarietà tra i due concetti consente di prendere

le mosse per svolgere alcune considerazioni sulla validità di tali patti, rinviando al

successivo cap. 4 (cfr. infra) per l’analisi delle questioni inerenti l’equa valorizza-

zione della partecipazione del soggetto trascinato.

In questa sede pare opportuno prendere spunto da quella giurisprudenza che,

nel sancire la invalidità dei patti di covendita, ha osservato che ai fini della valu-

tazione di liceità dei medesimi sia irrilevante la circostanza che una siffatta pat-

tuizione sia stata inserita all’unanimità nell’ambito di uno statuto o sia il frutto

di un accordo negoziale nell’ambito di un patto parasociale e, dunque, sia frutto

della condivisione di tutti i contraenti, poiché essa concretizza una forma di espro-

priazione della partecipazione in danno del socio di minoranza in contrasto con

principi costituzionalmente garantiti, che può essere tollerata solo laddove la par-

tecipazione del socio di minoranza benefici di una giusta valorizzazione, giacchè,

diversamente opinando, si attribuirebbe il socio trascinante il potere di escludere a

proprio piacimento quello di minoranza (69).

A fronte di questa rigida posizione giurisprudenziale, si è osservato che sarebbe

necessario, a fini del giudizio di meritevolezza – ma, aggiungiamo noi, anche di

quello di legittimità – operare una contestualizzazione della clausola con la con-

seguenza che, laddove inserita in uno statuto, in ragione della sua opponibilità

erga omnes, le valutazioni in questione non potrebbero esimersi dal prendere come

parametri i principi enunciati dagli artt. 24 e 42 Cost., mentre ove inserita in un

accordo parasociale “si potrebbe sostenere che, attesi i principi di autoresponsabilità e di

libera disponibilità delle proprie posizioni patrimoniali e di risarcibilità del danno arrecato ai

soci, l’inserimento di clausole di trascinamento non violi i principi di cui in precedenza” (70).

(69) In tal senso Trib. Milano ord. 1-4-2008, cit., 1032.

(70) D. Scarpa, cit. a nt. 50, 51.

- 26 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA: PROFILI CIVILISTICI

Rispetto a tale posizione, senz’altro apprezzabile perché cerca di contempe-

rare l’esigenza di rispettare principi costituzionalmente sanciti con le esigenze della

prassi e soprattutto con le scelte poste in essere volontariamente dalle parti di un

accordo parasociale, parrebbe opportuno compiere uno sforzo ulteriore, esami-

nando la questione da un altro angolo prospettico.

Infatti, anche rispetto alla posizione mediana ora riportata potrebbe sollevarsi

l’obiezione per cui se la valutazione in ordine alla liceità va condotta sulla base di

principi costituzionalmente sanciti, che il patto di covendita si trovi nell’ambito di

uno statuto o che si trovi nell’ambito di un patto parasociale potrebbe non avere

una rilevanza decisiva, poiché i principi della Costituzione hanno logicamente

valenza e forza superiore rispetto a qualsiasi clausola negoziale e, di recente, sia

presso i giudici di legittimità, sia presso le corti di merito si è consolidato l’orien-

tamento secondo cui le valutazioni sulla validità dei contratti o di singole clausole

vengono condotte anche alla luce dei principi costituzionali (71).

Modificando l’angolo prospettico, la questione della validità andrebbe affron-

tata avendo riguardo per l’utilizzo che della clausola viene fatto, con la conse-

guenza che la illiceità della stessa andrebbe predicata in tutte quelle situazioni in

cui il socio di maggioranza/trascinatore ha utilizzato la pattuizione operando in

contrasto con il dovere di buona fede e correttezza e, pertanto, si è avvalso della

medesima non per tutelare il proprio diritto al disinvestimento, ma lo ha fatto

arrecando volontariamente un pregiudizio al socio/trascinato.

Una ipotesi potrebbe essere quella del socio di maggioranza che, nel reperire

il terzo al quale vendere la propria partecipazione e al quale anche il minorita-

rio dovrà alienare, negozia con un soggetto controllato, collegato o sul quale è in

grado di esercitare un’influenza cosicché la negoziazione risulti essere falsata al solo

fine di individuare un prezzo al ribasso.

In questa maniera se è vero che il socio di maggioranza venderà a un corrispet-

tivo lontano dal valore effettivo della partecipazione, in ragione dei vincoli che

lo legano al terzo avrà di fatto mantenuto il controllo della società senza subire

una perdita effettiva di valore, mentre il socio trascinato, obbligato a vendere un

prezzo sottostimato, subirà un nocumento (72).

In una simile circostanza, il comportamento dovrà essere censurato, preci-

sando, però, che il giudizio di negatività non si appunta nei confronti della clausola

in maniera astratta, bensì sull’utilizzo della stessa.

(71) Cass. 19-6-2009, n. 14343, in. Mass. Giust. civ., 2009, 948: “I controlli insiti nell’ordinamento positivo relativi all’esplicazione dell’autonomia negoziale, coincidenti con la meritevolezza di tutela degli interessi regolati convenzionalmente e con la liceità della causa, devono essere in ogni caso parametrati ai superiori valori costituzionali previsti a garanzia degli specifici interessi, ivi compreso quello contemplato dall’art. 2 Cost. (che tutela i diritti involabili dell’uomo e impone l’adempimento dei doveri inderogabili di solidarietà) è pertanto nulla la clausola di un contratto di locazione nella quale, oltre alla previsione del divieto di sublocazione, sia contenuto il riferimento al divieto di ospitalità non temporanea di persone estranee al nucleo familiare anagrafico, siccome confliggente proprio con l’adempimento dei doveri di solidarietà che si può manifestare attraverso l’ospitalità offerta per venire incontro ad altrui difficoltà, oltre che con la tutela dei rapporti sia all’interno della famiglia fondata sul matrimonio sia di una convivenza di fatto tutelata in quanto formazione sociale, o con l’esplicazione di rapporti di amicizia” .

(72) In questo senso anche E. Malimpensa, cit. a nt. 45, 387.

- 27 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

In altre parole, si ritiene che la tutela del socio trascinato non debba passare

per una censura della clausola, bensì per la valutazione che di essa è stata fatto allo

scopo di accertare se alla pattuizione è stata utilizzata in maniera distorta, violando

i principi di buona fede e correttezza, nonché l’obbligo di operare nell’interesse del

mandante, laddove si aderisca alla ricostruzione del rapporto tra socio trascinato

(mandante) e socio trascinatore (mandatario) nei confronti del terzo acquirente in

termini di mandato anche nell’interesse del mandatario (73).

In tal modo, la declaratoria di illegittimità colpirà il comportamento e non la

clausola e la valutazione sul punto si porrà in linea con le considerazioni svolte in

precedenza (cfr. infra) in punto di meritevolezza, laddove si è evidenziato che tale

giudizio, ma si può anche aggiungere quello di liceità, va effettuato sulla base della

causa concreta vale a dire considerando lo scopo del negozio nell’ambito della sin-

gola e specifica operazione.

Con l’ulteriore corollario che, forse, potrebbe anche non essere corretto par-

lare in termini di validità della clausola di covendita, dovendo piuttosto discutersi

di abuso della stessa o uso contrario ai principi di buona fede o correttezza che dir

si voglia.

Si è consapevoli che la conclusione alla quale si è pervenuti si espone a delle

obiezioni.

La prima di esse è quella per cui la questione deve essere posta in termini di

invalidità ( rectius di nullità, giacché se il vizio è originario per contrarietà a principi

costituzionali la sanzione è quella della nullità), poiché il socio minoritario si trova

di fronte a dover accettare quanto negoziato dal maggioritario senza disporre di

uno strumento di tutela sufficientemente forte, non essendo tale la prelazione in

capo al minoritario, in quanto quest’ultimo se non vuole vendere è tenuto a soste-

nere un esborso per esercitare la prelazione (74).

Un simile approccio non persuade, anche perché una simile obiezione può

essere superata agevolmente sostenendo che laddove si ritenga il prezzo di vendita

iniquo, la prelazione costituisce uno strumento di tutela valido, poiché il socio

minoritario, avvalendosi di tale diritto, può acquisire la maggioranza del capitale

sociale a un prezzo conveniente e, dunque, conseguire un vantaggio avendo acqui-

stato partecipazioni a una prezzo inferiore rispetto al loro effettivo valore.

Per altro, anche a non voler condividere quanto qui si sostiene e nell’ambito di

approccio pratico e pragmatico quale è quello della presente pubblicazione, tanto

il rischio della invalidità, quanto quello del comportamento contrario a buona

(73) Sul punto meritano di essere ricordata la condivisibile affermazione contenuta nel Lodo, cit., 518, secondo cui “la regola di diritto è che, trovandosi a gestir anche l’interesse del minoritario, il maggioritario non può rimettere al terzo al determinazione del come egli maggioritario deve adempiere ai suoi obblighi fiduciari. Ne consegue che non è necessariamente <juste> per il minoritario tutto ciò che è <contractuel> tra il maggioritario e il terzo; è <juste> ciò che il maggioritario convenga con il terzo, rispettando il suo obbligo fiduciario verso il minoritario. Altrimenti detto: nessuna effettiva o sedicente conformità ad una prassi di mercato può in anticipo esonerare chi gestisce interessi altrui dagli obblighi fiduciari e dagli obblighi di tenere un comportamento conforme a buona fese oggettiva; il che implica anche che è vano tentare di argomentare in che base a una pattuizione ex ante l’una o l’altra parte possa sottrarsi al rischio che il suo comportamento venga successivamente assoggettato ad una valutazione di concreto alla stregua del parametro della buona fede oggettiva” .

(74) Critica nei confronti di questo approccio è E. Malimpensa, cit. a nt. 45, 388.

- 28 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA: PROFILI CIVILISTICI

fede e correttezza del trascinatore potrebbero essere circoscritti, prevedendo alcuni

correttivi nell’ambito della clausola che potrebbero essere qui esemplificati, senza

alcuna pretesa di completezza:

i) stabilire nella clausola che il socio di maggioranza non possa negoziare la

vendita della propria partecipazione a un prezzo inferiore a una determinata

cifra, per stabilire la quale possono essere utilizzati anche i criteri di cui all’art.

2437 c.c.;

ii) prevedere che il socio minoritario, laddove ritenga il prezzo negoziato dal

maggioritario con il terzo iniquo, potrà chiedere la determinazione a un terzo

arbitratore designato da soggetto imparziale e predeterminato e, in tal caso, il

prezzo al quale il minoritario sarà tenuto a vendere o a esercitare la prelazione

e il terzo sarà tenuto a comprare sarà pari alla media dei due prezzi (quello

negoziato tra maggioritario e terzo e quello indicato dal terzo arbitratore).

In tal caso, sarà necessario vincolare sin dall’inizio il terzo ad accettare questo

meccanismo.

- 29 -

CAPITOLO 3, di Marco Dell’Antonia

Profili societari:

clausole di covendita

statutarie e parasociali

sommario: 1. Le principali criticità in materia di clausole di covendita. – 2. Fra

sociale e parasociale: l’incidenza pratica di tale distinzione. – 2.1 La covendita

parasociale nelle S.r.l. – 3. Le clausole di covendita statutarie. – 3.1 Le clausole di

covendita come “divieto di trasferimento” delle partecipazioni. – 3.2 Violazione

della clausola e sue conseguenze. – 4. L’introduzione delle clausole statutarie di

trascinamento (drag along): fra maggioranza e unanimità. – 4.1 Unanimità dei

consensi e riscatto azionario. – 4.2 Cenni sulla natura della clausola di drag along

e sua indifferenza ai fini del quorum di introduzione nello statuto sociale. – 4.3

Trascinamento e prelazione. – 4.4 Diritto di seguito (tag along): permanenza

della regola maggioritaria. – 4.5 L’incidenza del tipo sociale: S.p.A. e S.r.l.

a confronto. – 5. Brevi conclusioni in materia di clausole di covendita: limiti,

condizioni ed efficacia.

1. Le principali criticità in materia di clausole di covendita

Le pattuizioni di covendita presentano numerose peculiarità e limiti, derivanti

sia dal contenuto delle stesse – siano esse clausole di drag bring o tag along (75) – sia dalla loro “collocazione formale” , ossia dallo specifico strumento giuridico utilizzato

dalle parti per vincolare le rispettive vicende giuridiche.

Assumono a tale riguardo valenza dirimente: da un lato, il contenuto tipico

della clausola, da cui discendono significative conseguenze sul piano giuridico

dipendenti dall’obbligazione rilevante nel caso di specie (come si avrà modo di

vedere nei paragrafi che seguono, molto dipende dal contenuto potestativo, auto-

matico o facoltativo della clausola); dall’altro, la natura sociale o parasociale di tale

pattuizione, dovendosi applicare, a seconda del caso, diverse discipline regolatrici.

Questa ultima distinzione, che non deve tuttavia distogliere l’attenzione

dell’interprete dagli effetti derivanti dal primo distinguo, individua una serie di

conseguenze assai importanti, non esclusivamente teoriche, bensì pratiche (76).

Senza voler anticipare argomenti che saranno affrontati più diffusamente nel

prosieguo, basti accennare, a titolo esemplificativo, al fatto che l’interpretazione

giurisprudenziale e notarile ha individuato un limite minimo al corrispettivo per

(75) Sulla distinzione fra tali tipologie di clausole di covendita, con particolare riguardo alla struttura e al contenuto delle stesse, nonché ai particolari interessi tutelati, si veda supra, cap. 1.

(76) P. Divizia, cit. nt. 1, 66.

- 30 -

PROFILI SOCIETARI: CLAUSOLE DI COVENDITA STATUTARIE E PARASOCIALI

il disinvestimento “da trascinamento” statutario (77), o al fatto che solo la pattuizione

parasociale di covendita è sottoposta a particolari limiti temporali di validità e a

obblighi di comunicazione, in applicazione dell’art. 2341 bis e ss. c.c. (78)

Pare dunque opportuno, se non necessario, affrontare anzitutto le conse-

guenze derivanti dalla “collocazione formale” delle clausole in commento, giacché,

prendendo le mosse da detta analisi, risulta possibile intercettare la rispondenza

della singola tipologia di clausola alle esigenze delle parti coinvolte.

2. Fra sociale e parasociale: l’incidenza pratica di tale distinzione

Come si è accennato, la distinzione fra clausola di covendita sociale e paraso-

ciale non è priva di effetti sul piano giuridico, dovendosi applicare, all’uno e all’al-

tro caso, disposizioni giuridiche assai differenti.

Come noto, con la riforma del diritto societario del 2003, il legislatore ha

introdotto specifiche norme applicabili alle pattuizioni parasociali (79), cioè agli

accordi fra soci (come anche fra soci e società o terzi esterni alla compagine sociale)

caratterizzati da un “rapporto funzionale” con il contratto di società, seppur struttu-

ralmente distinti da quest’ultimo (80).

In particolare, l’art. 2341 bis c.c. – applicabile alle società per azioni le cui azioni

non siano quotate in mercati regolamentati (81) – stabilisce che “i patti, in qualun-

que forma stipulati, che al fine di stabilizzare gli assetti proprietari o il governo della società

[…] pongono limiti al trasferimento delle relative azioni o delle partecipazioni in società che le

controllano […] non possono avere durata superiore a cinque anni e si intendono stipulati per

questa durata anche se le parti hanno previsto un termine maggiore” .

È dunque evidente che la distinzione fra covendita sociale e parasociale non ha

valenza esclusivamente teorica, poichè la disciplina in materia di patti parasociali

implica numerose conseguenze operative. Ciò, come è evidente, nei limiti in cui

la clausola (non statutaria) in esame rientri effettivamente nel novero delle pattui-

zioni parasociali individuate dall’art. 2341 bis c.c. (82)

(77) Ex multis, Consiglio Notarile di Milano, massima n. 88 (Clausole statutarie disciplinanti il diritto e l’obbligo di

“covendita” delle partecipazioni), 2005. In giurisprudenza Trib. Milano, 24-3-2011 cit. a nt. 1; Trib. Milano, 31-3-2008 cit. a nt. 1. Su questo argomento si veda, più diffusamente, il cap. 4 del presente scritto.

(78) Su tale aspetto si rinvia al successivo par. 4.

(79) Sulla “nuova” disciplina introdotta nel 2003 si veda A. Pavone La Rosa, I patti parasociali nella nuova disciplina delle società per azioni, in Riv. Soc. , I, 2004, passim; M. Libertini, I patti parasociali nelle società non quotate. Un commento agli artt. 2341 bis e 2341 ter del Codice Civile, in Il nuovo diritto delle società - Liber Amicorum Gian Franco Campobasso, diretto da P. Abbadessa e G. B. Portale, Torino, 2007, passim; G. F. Campobasso, Diritto commerciale. Diritto delle società, Torino, 2010, 346-348.

(80) M. Libertini, cit. a nt. 79, 465.

(81) Alle società quotate si applica, per esplicita disposizione normativa, la sola disciplina di cui agli artt. 122 e 123 d. lgs. 24-2-1998, n. 58 (Testo Unico della Finanza, o TUF).

(82) È stato condivisibilmente sottolineato che non è possibile sussumere tout court le pattuizioni di covendita nel genus patti parasociali rilevanti ai fini dell’art. 2341 bis c.c., giacché le clausole di drag, bring o tag along assumono diversa valenza giuridica in base all’effettivo contenuto delle stesse: C. d’Alessandro, Patti di co-vendita (tag along e drag along), in Riv. dir. civ. , 2010, 388, ove l’Autore nota che “la libertà di trasferire dell’obbligato potrà considerarsi più o meno profondamente incisa a seconda degli specifici vincoli che la volontà delle parti abbia inteso stipulare” ; si veda anche M. Maltoni, cit. a nt. 25, 433. Contra, P. Divizia, cit. a nt. 1, 63-66, che sostiene invece la non sussumibilità dei patti di covendita fra i patti in commento.

- 31 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

Fra le principali, giova ricordare:

(a) il termine di durata dell’impegno, che, se rientrante nel campo di applicazione

dall’art. 2341 bis c.c., non può superare i cinque anni (o, se indeterminato,

consente in ogni caso il recesso dei contraenti, fermo l’obbligo di preavviso

pari a 180 giorni) (83);

(b) gli obblighi di disclosure previsti dall’art. 2341 ter c.c. a favore della società e

dell’assemblea dei soci, eventualmente applicabili ove le azioni della società

siano diffuse fra il pubblico in misura rilevante, pur non essendo quotate in

mercati regolamentati (84);

(c) il particolare regime di efficacia della pattuizione, che, nel caso in cui sia

qualificabile come non statutaria, offre una tutela di tipo “obbligatorio” (ossia

risarcitorio) (85); ciò comporta che non sarà consentita una piena opponibilità

ai terzi dell’eventuale condotta in violazione della stessa, non essendo

quest’ultima passibile di esecuzione in forma specifica.

Quanto accennato, tuttavia, trova applicazione solo nella misura in cui la

pattuizione di covendita possa essere fatta rientrare nell’ampio genus degli accordi

parasociali, ai sensi di quanto disposto dal Codice Civile. In particolare, dovranno

essere soddisfatte due specifiche condizioni perché la pattuizione in esame sia sot-

toposta ai limiti temporali di cui all’art. 2341 bis c.c. (86)

Anzitutto, occorrerà verificare, nel caso di specie, che la drag, bring o tag along

costituisca effettivamente una limitazione alla circolazione delle partecipazioni

sociali.

Gli interpreti hanno manifestato opinioni talvolta divergenti a tale proposito.

Pare tuttavia corretto sostenere la posizione assunta dalla dottrina assolutamente

maggioritaria (87) e da autorevole interpretazione notarile, secondo cui: da un lato,

(83) Ai patti parasociali stipulati in relazione all’attività d’impresa di una società le cui azioni sono quotate in un mercato regolamentato si applicherà quanto disposto dall’art. 123 del Testo Unico della Finanza, in base al quale “I patti indicati nell’art. 122, se a tempo determinato, non possono avere durata superiore a tre anni e si intendono stipulati per tale durata anche se le parti hanno previsto un termine maggiore; i patti sono rinnovabili alla scadenza. I patti possono essere stipulati anche a tempo indeterminato; in tal caso ciascun contraente ha diritto di recedere con un preavviso di sei mesi” .

(84) Ai sensi dell’art. 2 bis della Deliberazione CONSOB 14-5-1999, n. 11971 (Regolamento Emittenti), sono società ad azionariato diffuso le entità che “abbiano azionisti diversi dai soci di controllo in numero superiore a cinquecento che detengano complessivamente una percentuale di capitale sociale almeno pari al 5%” e che “non abbiano la possibilità di redigere il bilancio in forma abbreviata ai sensi dell’art. 2435 bis, comma 1 c.c.”

(85) M. Libertini, I patti parasociali nelle società non quotate, cit., 482-485; M. Libertini, Limiti alla validità dei patti parasociali, Bocconi RULES Paper No. 2013-7, 12-13; G. De Nova, Contratti dimezzati, in Riv. trim. dir. e proc.

civ. , II, 2013, 449; A. Pavone La Rosa, cit. a nt. 79; L. Ballerini, I patti di co-vendita: aspetti operativi, in Contr.

e Imp. , 2014, 1489; Comitato Interregionale dei Consigli Notarili delle Tre Venezie, massima n. I.I.17

(Limiti extrastatutari alla circolazione delle azioni), 2004, secondo cui “le limitazioni non contenute nello statuto, o non previste da norme di legge, alla circolazione delle partecipazioni hanno efficacia meramente obbligatoria e non sono quindi opponibili alla società ed ai terzi” . In giurisprudenza, si vedano Cass., Sez. I, 11-7-2013, n. 17200 in Mass.

Giust. Civ. , 2013; Cass. Civ., Sez. I, 23-11-2001, n. 14865 ivi, 2001; in ambito di società di persone, Cass.

Civ., Sez. I, 19-3-2010, n. 6703, ivi 2010.

(86) C. d’Alessandro, cit. a nt. 82, 388.

(87) A. Picciau, Costituzione-Conferimenti, in Comm. Marchetti-Bianchi-Ghezzi-Notari, sub artt. 2341 bis e 2341

ter c.c., Milano, 2007, 344; G. Sbisà, cit. a nt. 1, 404; A. Ferrucci - C. Ferrentino, Società di capitali, società cooperative e mutue assicuratrici, tomo I, Milano, 2012, 484; C. d’Alessandro, cit. a nt. 82, 408; M. Maltoni, cit. a nt. 25, 433; C. di Bitonto, cit. a nt. 16, 1380; L. Fabbrini, cit. a nt. 16, 1029; E. Macrì, cit. a nt. 2, 102; V. Donativi, Società di capitali, in Comm. Niccolini-Stagno d’Alcontres, sub art. 2341 bis, Napoli, 2004, 167;

- 32 -

PROFILI SOCIETARI: CLAUSOLE DI COVENDITA STATUTARIE E PARASOCIALI

nel caso del trascinamento (sia drag, sia bring along), la limitazione alla libera cir-

colazione è integrata dalla perdita di “autonoma” disposizione dei titoli detenuti;

dall’altro, nel caso del diritto di seguito, tale caratteristica è integrata dal fatto che

“il socio che aspira alla vendita è tenuto a rendere conto anche gli altri soci partecipi dell’opera-

zione programmata; egli, in buona sostanza, patisce un onere, non soddisfacendo il quale gli

resta impedito di alienare la propria partecipazione” (88).

L’elemento limitativo del libero trasferimento della partecipazione sociale

può essere apprezzato, in particolar modo, nella pattuizione di bring along. Con

tale tipologia di pattuizione le parti prevedono un automatico trascinamento di

un socio (generalmente di minoranza) all’esterno della compagine, nel caso in cui

un altro socio (di maggioranza) trasferisca la propria partecipazione a terzi che

vogliano profittare di tale clausola (89). In questo caso è evidente che la limitazione

prescinde da qualsiasi specifica manifestazione dei soci coinvolti di voler profittare

della clausola, elemento essenziale delle pattuizioni di drag e tag along, che si fon-

dano, rispettivamente, sulla decisione: (i) del socio di maggioranza di trascinare nel

negozio di compravendita anche il socio di minoranza, offrendo al terzo poten-

ziale acquirente una partecipazione maggiormente consistente e, possibilmente,

totalitaria (che comprenda quindi un significativo premio di controllo); o (ii) del

socio di minoranza di seguire il socio maggioritario, al fine di non restare “intrappo-

lato” nella società o di profittare di condizioni di disinvestimento particolarmente

favorevoli.

In seconda battuta, si renderà necessario verificare che la clausola sia finalizzata

a “stabilizzare gli assetti proprietari o il governo della società” , come richiesto dall’art.

2341 bis c.c. (90) A tal riguardo, pare condivisibile la posizione di chi ha autorevol-

mente sostenuto che i ricordati patti indicati alla lettera b) della disposizione citata

– ossia quelli che “pongono limiti al trasferimento delle relative azioni o delle partecipazioni

V. Sangiovanni, Le pattuizioni di co-vendita quali limiti alla circolazione di azioni e quote, in Notariato, VI, 2013, 698, secondo cui, chiaramente, “a fronte del principio di libera circolazione delle partecipazioni sociali, le clausole di co-vendita fissano invece delle limitazioni” . Contra, P. Divizia, cit. a nt. 1, 63, facendo leva sul fatto che le clausole in esame sono piuttosto “strumenti per disciplinare ed agevolare la fuoriuscita dalla compagine sociale” e che “il sindacato di blocco mira a proteggere la posizione dei soci che rimangono in società” , incompatibilmente con la volontà tipica delle clausole di covendita; P. Divizia, cit. a nt. 6, 404, secondo cui si tratterebbe di un mero “aggravio” e non di una limitazione della circolazione delle partecipazioni; N. de Luca, Ancora sulle clausole statutarie di accodamento e trascinamento (tag e drag along). Possono essere introdotte a maggioranza? , in Banca borsa, I, 2013, 75; Trib. Milano, 24-3-2011, cit. a nt. 1 (pronunciandosi, come si vedrà più ampiamente nel prosieguo, su una clausola di drag along).

(88) Consiglio Notarile di Milano, massima n. 88, cit.; Consiglio Notarile di Roma, massima n. 7 ( Clausole di co-vendita e di trascinamento: tipologia e limiti di validità), 2013. Dubitativa sul punto, pur giungendo alla medesima conclusione, E. Malimpensa, cit. a nt. 45, 376-377 (nt. n. 5), secondo la quale “la clausola di drag along di per sé determina un impulso alla circolazione delle azioni. Non mi sembra, infatti, che essa possa essere valutata alla stregua di una ordinaria clausola limitativa della circolazione delle azioni […] In ogni caso è innegabile che la clausola di co-vendita incida sulla disciplina della circolazione delle azioni […] Per tale motivo condivido la tesi secondo cui la società debba osservare, in materia, i principi di cui agli artt. 2355 e 2355 bis c.c.”

(89) Consiglio Notarile di Roma, massima n. 7, cit.; P. Divizia, cit. a nt. 1, 140-142, ove l’Autore sottolinea che

“il bring along comporta il sorgere ‘direttamente’ in capo al terzo acquirente del potere di decidere se acquistare o meno, oltre al pacchetto azionario offertogli dal socio di maggioranza a fronte di una libera contrattazione sul mercato, anche le azioni residue in mano alla minoranza” ; nonché P. Divizia, cit. a nt. 6, 166-167.

(90) Dubitativo sul punto C. d’Alessandro, cit. a nt. 82, 391-392; contrario all’interpretazione secondo cui le clausole di covendita siano idonee a soddisfare tale criterio P. Divizia, cit. a nt. 1, 63-66, secondo cui “può osservarsi con facilità come i diritti di tag e drag along sono ab origine pensati come exit rights, ossia come strumento per disciplinare la fuoriuscita dalla compagine sociale […] conseguentemente è ragionevole considerare gli istituti in parola non attinenti alla stabilizzazione degli assetti proprietari, ma – all’opposto – alla negoziazione nel mercato dei medesimi” .

- 33 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

in società che le controllano” – sono finalizzati a stabilizzare gli assetti proprietari o il

governo della società ex se (91).

I limiti al trasferimento – consistenti nell’automatismo o nella possibilità di

“trascinare” un socio all’esterno della compagine sociale, come anche nel diritto

di “accodarsi” a un exit altrui – paiono infatti idonei in ogni caso a raggiungere gli

obiettivi descritti nell’art. 2341 bis c.c.: la stabilizzazione degli assetti proprietari o

della governance ( rectius, del controllo) della società sono difatti elementi caratteriz-

zanti le clausole di covendita.

Da un lato, le clausole di drag e bring along stabilizzano gli assetti in ottica pro-

spettica, ossia nell’interesse del nuovo socio, contribuendo peraltro a consolidare

l’unitarietà corporativa del gruppo sociale uscente (92); dall’altro, le clausole di tag

along paiono idonee a garantire detta unitarietà nell’ottica (e nell’interesse) del socio

di minoranza, che decida di seguire l’ exit altrui (93).

In conclusione, la clausola di covendita pattizia è generalmente sussumibile

nella categoria dei patti parasociali ex artt. 2341 bis ss. c.c., dovendo applicarsi a

essa la disciplina prevista dalle citate disposizioni codicistiche, fra cui la limitazione

della durata temporale a cinque anni, nonché il particolare regime di tutela “obbli-

gatoria” in caso di inadempimento agli obblighi derivanti dalla pattuizione.

Naturalmente, ove la clausola dovesse essere strutturata in modo tale da non

poter ritenere soddisfatti i requisiti posti dall’art. 2341 bis c.c. – in base a un’analisi

concreta del contenuto precettivo della stessa – si dovrebbe riconoscere la non

applicabilità della relativa disciplina (94).

Giova infine accennare al fatto che, in ambito di società quotate, la soluzione che

sostiene l’applicazione della disciplina legislativa sui patti parasociali alle clausole non

statutarie di covendita trova un maggiore supporto normativo, infatti l’art. 122 TUF

trova esplicita applicazione anche ai patti che “prevedono l’acquisto delle azioni” dell’e-

mittente (fra cui si ritiene debbano rientrare le clausole in esame) (95).

2.1 La covendita parasociale nelle S.r.l.

I particolari “svantaggi” propri della clausola parasociale di covendita trovano

tuttavia un limite nella forma societaria adottata.

(91) In questo senso M. Libertini, cit. a nt. 79, 489, infatti, secondo l’Autore, “per i patti sub b) e c) uno dei due fini è in re ipsa (i sindacati di blocco tendono a stabilizzare la proprietà, almeno per una parte delle azioni, e quelli di controllo tendono a stabilizzare il governo)” .

(92) Sugli specifici interessi delle parti coinvolte in un negozio di drag o bring along, si veda supra, cap. 1, par. 4.

Nel senso di dare risalto alla unitarietà delle parti sociali, si veda anche Trib. Milano, 25 - 6 - 2006, in Riv.

dir. soc. , 2007, 3, 102: “il meccanismo della co-vendita (che prevede la facoltà dei soci di imporre un’OPA interna) deve considerarsi come una pattuizione complementare che contempera detta possibilità, tendendo ad assicurare la compattezza della compagine sociale e ad evitare che divengano azionisti soggetti sgraditi” .

(93) Sull’interesse del socio di minoranza a seguire il socio di maggioranza uscente, si veda supra, cap. 1, par. 4.

(94) In questi termini C. d’Alessandro, cit. a nt. 82, 389: “Quanto al rapporto tra patti di co-vendita e limiti al trasferimento delle azioni, sembra di poter dire che esso non abbia carattere univoco. In altri termini: non pare potersi affermare che il patto di co-vendita comporti sempre un limite al trasferimento delle azioni, dovendosi invece probabilmente distinguere a seconda dei contenuti che il singolo patto assuma in concreto” .

(95) A. Picciau, in Comm. Marchetti-Bianchi – La disciplina delle società quotate nel testo unico della finanza, sub art.

122, Milano, 1999, 822; E. Macrì, cit. a nt. 2, 103.

- 34 -

PROFILI SOCIETARI: CLAUSOLE DI COVENDITA STATUTARIE E PARASOCIALI

Infatti, come sostenuto da diffusa interpretazione dottrinale (96), condivisa in

questa sede, la disciplina codicistica in materia di patti parasociali trova applica-

zione limitatamente alle persone giuridiche costituite nella forma di società per

azioni (97). Ciò implica che i soci di società a responsabilità limitata potranno stipu-

lare accordi parasociali di drag, bring o tag along di durata ultra-quinquennale, anche se finalizzati a “stabilizzare gli assetti proprietari o il governo della società” , senza incorrere nella riduzione ex lege a tale termine massimo di durata (i patti parasociali ex

art. 2341 bis c.c., come si è detto, “si intendono stipulati per [un termine di cinque anni]

anche se le parti hanno previsto un termine maggiore” ) (98).

La maggiore libertà contrattuale dei soci di società a responsabilità limitata

deve, tuttavia, confrontarsi con quanto disposto dal citato art. 2341 bis c.c., ove il

legislatore ha previsto che le particolari norme ivi contenute debbano essere estese

ai patti stipulati fra soci di qualsivoglia entità che controlli una società per azioni.

Analogamente, l’art. 122, comma 1 TUF dispone che la normativa ivi prevista in

materia di accordi parasociali trova applicazione con riferimento alle “ s ocietà con

azioni quotate e [alle] società che le controllano” , dunque anche alle società a responsa-

bilità limitata controllanti.

Il beneficio dell’esclusione dei limiti temporali sopra analizzati non sarà dun-

que fruibile da parte dei soci di una società a responsabilità limitata in posizione

di controllo rispetto a una società azionaria o quotata; in tal caso, pertanto, i patti

a latere del contratto sociale subiranno i medesimi vincoli di durata ed, eventual-

mente, di disclosure sopra descritti in relazione alle società azionarie.

Ove sia questo il caso, potrà rendersi necessario il “correttivo” di cui si discuterà

più ampiamente nel successivo paragrafo, ossia l’introduzione della clausola nello

statuto sociale. Tale soluzione, difatti, è volta tendenzialmente a sfuggire dall’ap-

plicazione delle stringenti regole sulle pattuizioni parasociali.

Da ultimo, occorre sottolineare – e ciò varrà anche per gli altri tipi corporativi

– che l’eventuale strutturazione di una clausola che imponga (concretamente) un

divieto di alienazione avente fonte pattizia, dovrà rispettare il dettato dell’art. 1379

c.c., in ragione del quale “il divieto di alienare stabilito per contratto ha effetto solo tra le

parti, e non è valido se non è contenuto entro convenienti limiti di tempo e se non risponde a un

apprezzabile interesse di una delle parti” (99).

(96) P. Marano, S.r.l. – Commentario, in Comm. Dolmetta-Presti, sub art. 2463 c.c., Milano, 2011, 130-131; M.

Selleri, Commentario breve al diritto delle società, in Comm. Maffei Alberti, sub art. 2341 bis c.c., 2015, 279; A.

Picciau, cit. a nt. 87, 329-331; Donativi, Società di capitali, cit., 159; S. Mazzamuto, I patti parasociali: una prima tipizzazione legislativa, in Contr. e Imp. , 2004, passim.

(97) Come anche di società in accomandita per azioni e di cooperative, cui si applica, ove compatibile, la

normativa prevista in materia di società per azioni ai sensi, rispettivamente, degli artt. 2454 e 2519 c.c.

(98) A. Picciau, cit. a nt. 87, 330 giustifica la maggiore libertà negoziale spiegando che “tali norme delineano una cornice normativa dalla quale viene fuori la precisa volontà di lasciare liberi i soci della s.r.l. nell’organizzare la loro società. La spiccata duttilità dello strumento della s.r.l. e il notevolissimo spazio che per essa si offre all’autonomia dei suoi soci non può valere solo sul piano sociale” ; in senso analogo P. Marano, cit. a nt. 96, 130. Sull’impianto legislativo maggiormente liberale in ambito di società a responsabilità limitata si rinvia alle considerazioni generali in P. Spada, Classi e tipi di società dopo la riforma organica (guardando alla “nuova” società a responsabilità limitata), in Le grandi opzioni della riforma del diritto e del processo societario, a cura di G. Cian, Padova, 2004, 29.

(99) C. d’Alessandro, cit. a nt. 82, 390; L. Stanghellini, Azioni, in Comm. Marchetti-Bianchi-Ghezzi-Notari, sub art. 2355 bis c.c., Milano, 2008, 570-571.

- 35 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

3. Le clausole di covendita statutarie

Dalla breve descrizione delle peculiarità e dei limiti applicabili alle clausole

di covendita parasociali (pur nella consapevolezza della maggior libertà riservata

ai soci di società a responsabilità limitata), appaiono evidenti le ragioni per cui

la prassi societaria ha visto il diffondersi – con sempre maggiore frequenza – di

clausole statutarie di drag, bring o tag along (100), efficacemente definito come un

“fenomeno migratorio” dal parasociale al sociale (101).

Tale tendenza è evidentemente riconducibile all’esigenza di poter vincolare le

parti a impegni che non siano sottoposti a stringenti vincoli temporali e godano

altresì di opponibilità erga omnes (102).

Inoltre, l’inserimento di clausole di tal genere nello statuto sociale consente

l’estensione del precetto ivi contenuto anche a possibili soggetti “nuovi entranti”

nella compagine sociale. Il vincolo parasociale, al contrario, dovrebbe essere pun-

tualmente accettato dal nuovo socio, richiedendo, per sua natura, il consenso delle

parti ai sensi dell’art. 1372 c.c. (103)

Nei paragrafi che seguono saranno analizzati i due principali vantaggi propri

delle clausole di covendita statutarie, ossia, come si è accennato: (i) la durata illimi-

tata della loro efficacia (salvo quanto si dirà nel successivo par. 3.1); e (ii) l’opponi-

bilità del precetto di covendita a soggetti esterni alla compagine.

3.1 Le clausole di covendita come “divieto di trasferimento”

delle partecipazioni

L’elemento temporale costituisce uno dei peculiari aspetti distintivi delle clau-

sole statutarie rispetto a quelle parasociali, sottoposte agli inderogabili vincoli di

cui agli artt. 2341 bis c.c. e 123 TUF (quantomeno limitatamente ai patti fra soci

di società azionarie, cooperative e di società loro controllanti). Infatti, l’interesse

delle parti a legare le rispettive vicende giuridiche nella veste di soci appare chiara-

mente frustrata dai limiti temporali applicabili all’ambito parasociale.

A questo riguardo, assunto quanto detto nei paragrafi precedenti in merito

alla sussumibilità delle clausole di covendita nella ampia categoria delle pattuizioni

volte limitare la circolazione delle partecipazioni sociali, occorre chiedersi se esse

possano essere (eventualmente) idonee a integrare la più radicale fattispecie del

(100) Consiglio Notarile di Milano, massima n. 88, cit.: “il limite di durata massima che la riforma ha disposto anche per i patti parasociali delle società non quotate è, assai probabilmente, circostanza che concorre al nuovo interesse per l’inserimento in statuto di questo genere di pattuizioni; esse, infatti, avevano finora avuto sede naturale, almeno di massima, negli accordi tra i soci” ; in senso analogo L. Fabbrini, cit. a nt. 16, 1036.

(101) P. Divizia, cit. a nt. 1, 110; P. Divizia, cit. a nt. 13, 159-161; A. Negri Clementi - N. Perricone, cit. a nt. 1, 110; M. Del Linz, L’introduzione delle clausole di co-vendita negli statuti sociali, in Giur. comm. , II, 2012, 1073.

(102) A. Negri Clementi – N. Perricone, cit. a nt. 19, 965: “La conseguenza prima facie più evidente di un simile processo è la diversa portata assunta dalle clausole in commento che, mediante l’inserimento in statuto, hanno acquisito efficacia reale con la relativa opponibilità erga omnes e senza limiti di tempo” .

(103) “Di efficacia obbligatoria e non reale si parla nel senso che il vincolo non inerisce alla partecipazione sociale quasi fosse un’obbligazione propter rem, perché al contrario l’efficacia del contratto parasociale non si estende ai soci che non vi abbiano aderito, né ai soci futuri. In sintesi, il contratto parasociale non segue l’azione” (G. De Nova, cit. a nt. 85, 455).

- 36 -

PROFILI SOCIETARI: CLAUSOLE DI COVENDITA STATUTARIE E PARASOCIALI

“divieto di trasferimento” , di cui all’art. 2355 bis, comma 1 c.c. (104) Ciò poiché, pur avendo collocazione statutaria, la clausola che imponga un “divieto di trasferimento”

è sottoposta a un inderogabile limite temporale.

Il citato art. 2355 bis, comma 1 c.c. prevede, infatti, che: “nel caso di azioni

nominative ed in quello di mancata emissione dei titoli azionari, lo statuto può […], per un

periodo non superiore a cinque anni dalla costituzione della società o dal momento in cui il

divieto viene introdotto, vietarne il trasferimento” , introducendo un limite di validità

temporale assimilabile a quello applicabile ai patti parasociali e sopra analizzato.

Le clausole in esame non possono tuttavia essere ricondotte, tout court, alle pat-

tuizioni volte a vietare il trasferimento dei titoli azionari di cui alla norma in esame

(105). Appare, infatti, evidente che le clausole di drag e bring along non costituiscono, di per sé, un’obbligazione di non alienazione, prevedendo, al contrario, una possibile dismissione “forzata” (o, meglio, il cui impulso sia dato da un soggetto diffe-

rente rispetto al possibile alienante).

È stato condivisibilmente notato che la particolare tipologia di clausola di

covendita che potrebbe, a una prima indagine, apparire assimilabile al divieto di

alienazione, è quella di tag along. In particolare, tale conclusione appare certamente

corretta nel caso in cui la clausola in esame preveda, ove il socio di maggioranza

decida di alienare le proprie azioni in violazione del diritto di seguito attribuito

alla minoranza (cioè non rispettando il diritto di quest’ultima a co-vendere), che il

primo non possa legittimamente trasferire la propria (o parte della propria) parte-

cipazione. Tale clausola, se inserita nello statuto, non pare, tuttavia, potersi atteg-

giare a un vero e proprio divieto di alienazione ai sensi dell’art. 2355 bis c.c.: infatti,

per quanto aggravato o limitato, il trasferimento della partecipazione rimarrebbe

pur sempre possibile (106).

Da quanto detto discende l’inapplicabilità alle clausole di covendita statutarie

del limite di validità quinquennale previsto dalla disciplina codicistica in materia di

divieti assoluti di alienazione delle partecipazioni sociali, preservando il vantaggio

proprio di tale tipologia di clausole rispetto a quelle parasociali. In ciò consiste

la peculiarità delle pattuizioni statutarie di covendita rispetto a quelle parasociali

la quale, secondo l’opinione della Commissione Società del Consiglio Notarile

di Milano ha contribuito alla diffusione di tali clausole negli statuti sociali piut-

(104) L. Stanghellini, cit. a nt. 99, 570-571, ove l’Autore sottolinea che il divieto di alienazione in commento, prima della riforma del diritto societario del 2003, poteva essere introdotto esclusivamente “sotto forma di sindacati di blocco (soggetti alla disciplina generale di cui all’art. 1379 e alle regole specifiche di cui agli artt. 2341 bis e ter e 122 d. lgs. 58/1998” , in quanto dottrina e giurisprudenza erano pacifiche nell’affermare l’illiceità di simili pattuizioni statutarie.

(105) C. d’Alessandro, cit. a nt. 82, 405; P. Divizia, cit. a nt. 1, 126.

(106) C. d’Alessandro, cit. a nt. 82, 405-406, ove l’Autore sottolinea che: “le clausole di co-vendita, quando pure del tipo inteso a vincolare il socio alienante a reperire parallele opportunità di alienazione a favore dei consoci, e quando pure congegnate in modo da impedire l’alienazione, sul piano obbligatorio o addirittura su quello ‘reale’, ove il vincolo non sia onorato, non sembrano poter produrre, di fatto, effetti equipollenti a quelli di un divieto di alienazione. Almeno non nel senso in cui siffatta equipollenza è stata ravvisata con riguardo agli effetti delle clausole di ‘mero’ gradimento” . Nel medesimo senso anche L. Ballerini, cit. a nt. 85, 1473; M. Del Linz, cit. a nt. 101, 1078; P. Divizia, cit. a nt.

6, 405; P. Divizia, cit. a nt. 1, 126, secondo cui “la clausola di tag along non solo dispiega i suoi effetti in un contesto contrattuale ed extra-societario rappresentato dalla negoziazione delle partecipazioni in favore di terzi, ma anche sul fatto che essa non rende prigioniero della società alcun socio” .

- 37 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

tosto che in separati accordi (pur legati ai primi da un significativo rapporto di

funzionalità).

3.2 Violazione della clausola e sue conseguenze

Come si è accennato, la violazione di una clausola di covendita comporta con-

seguenze differenti a seconda della natura sociale o parasociale della stessa.

Nel caso di clausola parasociale il rimedio esperibile dalla parte non inadem-

piente potrà essere esclusivamente di natura “obbligatoria” (107). Come chiarito dalla

Suprema Corte, secondo un orientamento ormai consolidato, i patti parasociali

sono “destinati ad operare su di un piano obbligatorio, vincolante per le parti dell’accordo ma

pur sempre diverso e separato da quello sul quale operano gli organi della società e si esplicano

le relative deliberazioni” (108).

In tal caso, il rimedio giuridico esperibile dalla parte danneggiata dalla viola-

zione della clausola sarà di tipo risarcitorio, in grado di garantire una tutela esclu-

sivamente economica.

Nel differente caso della violazione di una clausola statutaria di covendita, il

regime di tutela assume, al contrario, efficacia “reale” , ossia di inopponibilità del

trasferimento nei confronti della società (109) ai fini dell’iscrizione a libro soci (110)

dell’acquirente la partecipazione trasferita in violazione di una clausola di drag,

bring o tag along contenuta nello statuto sociale.

Questo più penetrante regime di tutela costituisce il secondo elemento di

“vantaggio” che caratterizza le clausole statutarie in esame rispetto alle pattuizioni

parasociali.

Occorre precisare, in ogni caso, come la violazione di una clausola statuta-

ria di limitazione della circolazione delle partecipazioni sociali non è destinata a

inficiare in alcun modo la validità e l’efficacia del trasferimento dei titoli: all’i-

nadempimento dell’obbligo di covendita non consegue in alcun caso l’invalidità

dell’atto di trasferimento fra il socio (obbligato ai sensi del patto in esame) e il terzo

acquirente (111).

(107) Ex multis, G. De Nova, cit. a nt. 85, 456: “di efficacia obbligatoria e non reale si parla anche nel senso che l’atto compiuto in violazione del contratto parasociale non è inefficace e/o invalido, e la violazione del patto non è opponibile ai terzi, bensì rimane valido ed efficace anche tra le parti e la violazione del patto non è opponibile ai terzi, sicché l’unica sanzione consisterebbe nell’obbligo di risarcire il danno da inadempimento […]. Di efficacia obbligatoria dei contratti parasociali si parla anche nel senso che essi stessi non produrrebbero effetti nei confronti della società” ; nonché i riferimenti citati supra..

(108) Cass. Civ., Sez. I, 28-4-2010, n. 10215 in Mass. Giust. Civ. 2010; nonché, fra le altre pronunce, Cass. Civ., Sez. I, 18-7-2007, n. 15963 ivi, 2007 e Cass. Civ., Sez. I, 20-9-1995, n. 9975, ivi, 1995.

(109) G. Sbisà, cit. a nt. 1, 636; L. Ballerini, cit. a nt. 85, 1476; M. Del Linz, cit. a nt. 101, 1077; G. A. Rescio, Regolamentazione statutaria dell’investimento azionario: unanimità o maggioranza nell’introduzione delle clausola di drag along? , in Giur. comm. , 2012, 1059; C. di Bitonto, cit. a nt. 16, 785; E. Malimpensa, cit. a nt. 45, 376-377

(nt. 5). In giurisprudenza, ex multis, Cass. Civ., Sez. I, 14-1-2005, n. 691 in Mass. Giust. Civ. , 2005.

(110) Come precisato in P. Dal Soglio, Commentario breve al diritto delle società, in Comm. Maffei Alberti, sub art. 2355

bis c.c., 2015, 426, sarebbe più corretto parlare di “limiti all’assunzione della legittimazione di socio” .

(111) Così, per tutti, L. Stanghellini, cit. a nt. 99, 562-564, ove l’Autore precisa che la violazione di un limite statutario al trasferimento delle azioni non ha “effetti sul negozio di trasferimento, il quale non rimane di per sé travolto dall’eventuale mancata iscrizione” ; nonché G. De Nova, cit. a nt. 85, 33.

- 38 -

PROFILI SOCIETARI: CLAUSOLE DI COVENDITA STATUTARIE E PARASOCIALI

Ciò comporta, in concreto, che l’inadempimento ai particolari obblighi previ-

sti dalla clausola di covendita contenuta nello statuto sociale – dall’informazione a

beneficio del socio di minoranza in caso di diritto di seguito, all’obbligo di trasci-

nare proprio della bring along – comporterà il dovere degli amministratori di non

iscrivere il cessionario a libro soci e di non riconoscere l’assunzione della legittima-

zione di socio (impedendo così l’esercizio dei diritti sociali, di natura patrimoniale

e amministrativa).

Si apprezza, dunque, l’effettiva portata della clausola statutaria di covendita: il

terzo potenziale acquirente sarà, infatti, interessato (in modo essenziale) al rispetto

della clausola in commento, in assenza del quale l’acquisto della partecipazione da

parte del socio originariamente offerente (112) risulterà inopponibile alla società,

impedendo l’acquisto del pieno status socii (113).

Questa conseguenza muove da quanto analizzato nei paragrafi precedenti,

ossia dalla qualificazione del patto statutario di covendita quale limite alla circola-

zione dei titoli azionari ai sensi dell’art. 2355 bis c.c. (114) – sia esso di trascinamento, trascinamento automatico azionato dal terzo acquirente o di seguito.

Qualora l’interprete dovesse essere invece persuaso dall’opinione (minoritaria)

contraria (115), potrebbero rendersi opportuni, se non necessari, alcuni “correttivi”

finalizzati a dotare di piena tutela “reale” alle clausole in questione. In particolare, è

stato suggerito l’inserimento di una condizione sospensiva statutaria all’iscrizione

a libro soci in caso di trasferimento delle partecipazioni sociali, avente a oggetto il

corretto espletamento della procedura di covendita applicabile al caso di specie (116).

Occorre ribadire che il medesimo effetto è raggiunto in re ipsa dalla clausola

statutaria di covendita intesa come limite al trasferimento delle partecipazioni

sociali.

4. L’introduzione delle clausole statutarie di trascinamento (drag

along): fra maggioranza e unanimità

Assunta la maggiore incisività della tutela derivante dalla previsione di uno

strumento di covendita statutario, nonché la maggiore estensione temporale dello

(112) Come si è visto nei capitoli precedenti, si tratterà generalmente del socio di maggioranza. Quest’ultimo dovrà, infatti: (i) dare impulso alla clausola di drag along, essendo interessato alla corretta esecuzione

della procedura applicabile; (ii) dare esecuzione alla manifestazione di volontà del terzo acquirente di

voler profittare della clausola di bring along; o (iii) dare un corretto impulso alla clausola di tag along, nell’interesse del socio (presumibilmente) di minoranza, interessato a una dismissione che segua quella del socio maggioritario e a parità di condizioni. Si veda P. Divizia, cit. a nt. 13, passim.

(113) Infatti “nulla vieta che dalla violazione della clausola, se consistente nella cessione della partecipazione a soggetto diverso, da quello individuabile in applicazione della clausola, possa derivare l’inefficacia nei confronti della società del trasferimento stesso e il conseguente obbligo degli organi sociali non con consentire all’acquirente, privo di legittimazione, l’esercizio dei diritto sociali” , G. A. Rescio, cit. a nt. 109, 1059. Principio estensibile alla violazione caratterizzata dal mancato rispetto dei precetti statutari di covendita.

(114) Si veda supra.

(115) P. Divizia, cit. a nt. 1, 63; P. Divizia, cit. a nt. 6, 404, ove, si ricorda, l’Autore ha sostenuto che clausole di tal fatta introdurrebbero un mero “aggravio” per la circolazione della partecipazione sociale, non un limite ex art. 2355 bis c.c.

(116) P. Divizia, cit. a nt. 1, 120-121, sottolineando che, così facendo, “l’efficienza del meccanismo negoziale così congegnato risiede nell’aver spostato in capo al terzo acquirente l’interesse economico e giuridico a che il diritto [di covendita] venga rispettato dai soci della società target” .

- 39 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

stesso, paiono evidenti le ragioni d’interesse degli operatori per tale tipologia di

clausola, come notato dal Consiglio Notarile di Milano.

La prassi operativa ha tuttavia incontrato un “limite” nell’interpretazione giu-

risprudenziale di merito – confermata dalla parte maggioritaria della dottrina –

con riguardo alla “entità” del consenso richiesto per l’introduzione nello statuto

sociale di detta tipologia di clausole. Segnatamente, gli interpreti si sono doman-

dati se l’introduzione di questi particolari limiti alla circolazione delle partecipa-

zioni sia assoggettabile alla regola della maggioranza, o, al contrario, richieda più

gravose forme di approvazione (117).

Molto dipende, relativamente a questo particolare aspetto, dalla tipologia di

clausola in esame, nonché dalla forma sociale adottata (su quest’ultimo punto si

rinvia al successivo par. 4.5).

Gli interpreti sono concordi nell’affermare che la pattuizione potenzialmente

critica, in materia di introduzione della stessa in sede statutaria, è quella di tra-

scinamento; ciò poiché, come è stato autorevolmente notato, “da un punto di vista

sostanziale, la clausola di drag along dà luogo (rispetto al risultato pratico) ad una sorta di

diritto di riscatto per persona da nominare” (118), sottoponendo il socio (generalmente) di minoranza a uno stato di soggezione nei confronti del socio di maggioranza alienante. L’elemento della soggezione, nonché l’evidente parallelismo con le clausole

di riscatto, è ciò che ha fatto emergere alcuni dubbi in capo agli interpreti, fondati

sulla – possibile – problematicità di una pattuizione che possa comportare l’esclu-

sione di un socio dalla compagine per volontà di un diverso soggetto ( i.e. del socio

alienante).

A tale riguardo, la giurisprudenza di merito ha sviluppato un “rimedio” , ope-

rante sul piano della partecipazione alla deliberazione dell’assemblea dei soci nel

momento dell’introduzione della clausola in esame fra le disposizioni statutarie;

problema che, evidentemente, non si pone in sede di costituzione della società,

momento in cui è fisiologicamente presente il consenso di tutte le parti (119).

L’inammissibilità della “forzatura” al disinvestimento, su impulso altrui, è ciò

che ha spinto il Tribunale di Milano a dichiarare che: “la attribuzione al socio (o ai

soci) di maggioranza di un potere di vendita forzosa delle partecipazioni di minoranza [può]

essere introdotta nello statuto solo con il consenso di tutti i soci (e, dunque, in particolare con

(117) Ex multis, G. Sbisà, cit. a nt. 1, 638-639, rimarca la “non facile dimostrazione che attualmente il nostro sistema consenta” soluzioni diverse rispetto a quella dell’introduzione di vincoli alla circolazione dei titoli azionari a maggioranza. Sul punto si veda anche L. Stanghellini, cit. a nt. 99, 560, ove l’Autore chiarisce l’intento del legislatore del 2003: la spettanza del diritto di recesso ex art. 2437, comma 2, lett. b) c.c. in caso di introduzione di vincoli alla libera circolazione delle azioni “pone dunque fine all’annoso dibattito circa la possibilità di introdurre limiti alla circolazione con deliberazione maggioritaria, che è oggi consentita salvo diritto di recesso (spettante anche per l’ipotesi di soppressione)” .

(118) G. Sbisà, cit. a nt. 1, 639; l’affinità dell’istituto in esame con la fattispecie del riscatto è rimarcata dalla maggioranza della dottrina (su cui si vedano le considerazioni descritte nel prosieguo del presente

paragrafo). La natura delle clausole in commento è tuttavia dibattuta (per un esame delle diverse posizioni, si rinvia a M. Maltoni, cit. a nt. 25, 432).

(119) P. Divizia, cit. a nt. 13, 169: “nulla quaestio in sede di costituzione in cui la struttura contrattuale garantisce l’esistenza di una volontà comune di tutti i soci fondatori a che siano presenti dette clausole. Più complessa è, invece, l’ipotesi di modifica dello statuto sociale, con inserimento ex novo di clausole di covendita o trascinamento” ; principio ribadito in P. Divizia, cit. a nt. 6, 400; F. Massa, Introduzione di drag along e consenso del socio forzabile, in Corr. mer. , 2011, 694.

- 40 -

PROFILI SOCIETARI: CLAUSOLE DI COVENDITA STATUTARIE E PARASOCIALI

il consenso del socio ‘forzabile’), altrimenti venendosi in definitiva a rimettere nelle mani solo

di alcuni membri della compagine sociale - senza il preventivo consenso degli altri e in assenza

di specifica previsione normativa - la radicale alterazione della stessa struttura del rapporto

sociale, comportante la pluralità di apporti per l’esercizio in comune dell’impresa” (120).

La – condivisibile – conclusione raggiunta dal giudice ambrosiano è che sia

dunque necessario il consenso di tutti i soci “forzabili” ai fini della valida introdu-

zione statutaria della clausola di drag/bring along nello statuto, poiché, altrimenti,

si realizzerebbe un’operazione di spossessamento, involontario e coatto, della par-

tecipazione sociale.

Tale soluzione ha accolto quanto suggerito dall’interpretazione notarile,

manifestata negli anni precedenti, secondo cui: “le clausole statutarie che impongono

a determinati soci, ad esempio i soci di minoranza, l’obbligo di cedere ad un giusto prezzo

(comunque non inferiore al valore determinato ai sensi dell’art. 2437 ter c.c.) le loro azioni

nel caso in cui altri soci, nell’esempio quelli di maggioranza, decidano di alienare le loro sono

legittime a condizione che siano adottate con il consenso di tutti i soci” (121).

La posizione dottrinale maggioritaria (122), che ha sposato tali soluzioni, ha

fatto principalmente leva sul diritto “assoluto” al mantenimento dello status socii: il

partecipante al capitale non potrebbe essere privato della propria posizione corpo-

rativa senza aver acconsentito a ciò, almeno in via eventuale, al momento dell’in-

troduzione della clausola nello statuto sociale.

Per quanto la soluzione unanimistica (intesa come rimedio alla criticità riscon-

trata) sia condivisibile – in ragione dell’evidente esigenza di tutela dei soci di mino-

ranza da un possibile abuso della maggioranza, che potrebbe avvantaggiarsi in via

strutturale della propria posizione, rimodellando gli assetti proprietari senza il con-

senso di tutti i partecipanti al contratto sociale – occorre sottolineare che sarebbe

più opportuno giustificare la stessa facendo leva non tanto sul mantenimento dello

status di socio, quanto piuttosto sulla preservazione dell’integrità dell’investimento

effettuato (ossia l’impedimento di una possibile “radicale alterazione della stessa strut-

tura del rapporto sociale” avente impulso unilaterale) (123).

Risulta infatti evidente che il mantenimento dello status socii, in quanto tale,

non può costituire il bene giuridico tutelato, altrimenti sarebbero possibili facili

elusioni, consentite da una lettura eccessivamente formalistica del precetto.

Se così fosse, infatti, sfuggirebbero dal perimetro della tutela:

(120) Trib. Milano, 24-3-2011, cit. a nt. 1. Nel 2008 lo stesso Tribunale aveva affermato che si tratta di una “forma di auto-limitazione del diritto di proprietà” (Trib. Milano, 31- 3-2008, cit. a nt. 1).

(121) Comitato Interregionale dei Consigli Notarili delle Tre Venezie, massima n. H.I.19 ( Limiti di validità delle clausole statutarie che obbligano determinati soci a cedere le proprie azioni nel caso in cui altri soci decidano di alienare le loro), 2006.

(122) P. Divizia, cit. a nt. 1, 149; P. Divizia, cit. a nt. 13, 171; P. Divizia, cit. a nt. 6, 402; E. Malimpensa, cit. a nt.

45, 386, ove l’Autrice evidenzia l’importanza della “assenza di qualsiasi effetto espropriativo conseguente alla sua operatività e, in definitiva, della sua base necessariamente consensuale” ; E. Malimpensa, Introduzione durante societate di riscatto e drag along e principio maggioritario, in Riv. dir. soc. , 2011, 655; F. Massa, cit. a nt. 119, 696; A. Ferrucci

– C. Ferrentino, cit. a nt. 87, 484 (nt. n. 904); contra, Consiglio Notarile di Roma, massima n. 8 ( Clausole di co-vendita e di trascinamento: possibilità di introduzione a maggioranza), 2013.

(123) G. A. Rescio, cit. a nt. 109, 1062-1065.

- 41 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

(a) la clausola di drag along strutturata in modo tale da prevedere il trascinamento di

tutte le azioni del socio “forzato” meno una certa misura irrisoria, o comunque

residuale (non spogliando il socio del suo status, quantomeno formalmente)

(124); nonché

(b) la clausola di trascinamento “proporzionale” , poiché essa diluisce l’entità delle

quote partecipative dei soci cedenti, pur preservandone la presenza all’interno

della compagine sociale.

Se, dunque, l’esigenza di tutela si fonda sull’illiceità di un disinvestimento for-

zoso, eseguito senza il consenso del “trascinato” , sarebbe corretto fare riferimento

alla preservazione non tanto dello status socii, quanto piuttosto dell’investimento

effettuato (125).

4.1 Unanimità dei consensi e riscatto azionario

Per altro verso, il ragionamento del Tribunale di Milano e dei commentatori

si fonda sugli effetti della clausola di drag along, facendo riferimento alla disciplina

codicistica in materia di disposizioni statutarie di riscatto dei titoli, ai sensi dell’art.

2437 sexies c.c.

È evidente, infatti, il parallelismo fra la clausola di drag along – secondo cui un

socio può trascinare un altro membro della compagine sociale verso il disinvesti-

mento – e la clausola di riscatto (o di riacquisto), tipizzata dal Codice Civile, ossia

quella che fa riferimento “ a lle azioni o categorie di azioni per le quali lo statuto prevede un potere di riscatto da parte della società o dei soci” (art. 2437 sexies c.c.): in entrambi i casi, pacificamente, i soci versano in uno stato di “soggezione” (126).

Data la simmetria, quantomeno degli effetti, con il caso dell’introduzione di

clausole statutarie di riscatto, assume significativa importanza quanto previsto

dalla Seconda Direttiva Societaria (127), in ragione della quale: “qualora la legislazione

di uno Stato Membro autorizzi le società ad emettere delle azioni riscattabili, essa stabilisce

per il riscatto di tali azioni almeno il rispetto delle condizioni seguenti: a) il riscatto deve essere (124) In questo senso, G. A. Rescio, cit. a nt. 109, 1063: “a parere di chi scrive, dovrebbe meglio discutersi di un ipotetico diritto al mantenimento dell’investimento. Infatti il problema non sembra poter essere diversamente affrontato e risolto ove la clausola di trascinamento fosse configurata nel senso di costringere il socio che vi è soggetto a cedere la parte più cospicua delle proprie azioni, rimanendo titolare di poche azioni (al minimo, di una sola azione). Probabilmente ciò non raggiungerebbe appieno l’obiettivo del completo ricambio della base sociale in caso di cessione del controllo; ma, se questo obiettivo non fosse perseguibile per mancanza della richiesta unanimità nell’introduzione della clausola, il depotenziamento della minoranza dissenziente ottenibile attraverso l’introduzione a maggioranza di una clausola che costringa i soci a cedere ‘tutte le azioni meno una’ non sarebbe un risultato disprezzabile” .

(125) G. A. Rescio, cit. a nt. 109, supra nt. n. 50.

(126) Trib. Milano, 24-3-2011, cit. a nt. 1, secondo il quale la clausola di trascinamento è “omogenea rispetto alla fattispecie delle azioni riscattabili oggi espressamente prevista dall’art. 2437-sexies, fattispecie anch’essa connotata dalla soggezione del titolare delle azioni al ‘potere di riscatto’ altrui, potere il cui esercizio condiziona dunque anche in questo caso la stessa permanenza del socio nell’ente” ; P. Divizia, cit. a nt. 6, 401; M. Libertini, cit. a nt. 17, 23-24 (nt. 45); G. Sbisà, cit. a nt. 1, 639.

(127) Direttiva 77/91/CEE del Consiglio (cosiddetta Seconda Direttiva Societaria), recentemente sostituita

dalla Direttiva 2012/30/UE sul coordinamento delle garanzie che sono richieste, negli Stati Membri, alle

società di cui all’art. 54, secondo par. del Trattato sul Funzionamento dell’Unione Europea, per tutelare

gli interessi dei soci e dei terzi per quanto riguarda la costituzione della società per azioni, nonché la

salvaguardia e le modificazioni del capitale sociale della stessa (pubblicata in GU L 315, 14.11.2012).

- 42 -

PROFILI SOCIETARI: CLAUSOLE DI COVENDITA STATUTARIE E PARASOCIALI

autorizzato dallo statuto o l’atto costitutivo prima della sottoscrizione delle azioni riscattabili”

(art. 43, par. 1).

Se, dunque, il legislatore europeo ha specificato che non sia riscattabile – in

tutto o in parte – la partecipazione del socio che non abbia acconsentito a ciò,

tutelandone il diritto di proprietà, pare ragionevole concludere che il medesimo

effetto non possa essere raggiunto attraverso l’utilizzo di una clausola di covendita

del tipo drag o bring along, il cui effetto (dal punto di vista del socio minoritario

trascinato) è il medesimo.

Come è stato notato, la previsione di cui alla Seconda Direttiva Societaria mira

a tutelare, anzitutto, la posizione del socio potenzialmente “riscattato” (128), dispo-

nendo che sia in ogni caso necessario il suo consenso, da manifestarsi prima della

sottoscrizione delle azioni riscattabili.

Proprio in tale ottica, assume rilevanza quanto chiarito dal Consiglio Notarile

di Milano, il quale ha avuto modo di affermare che “le azioni riscattabili possono essere

invece previste con delibera assembleare adottata con le maggioranze normalmente richieste per

le modificazioni dello statuto qualora […] la riscattabilità sia prevista quale condizione in cui

qualsiasi azione può incorrere al verificarsi di particolari situazioni e – al momento dell’inse-

rimento – nessuno degli azionisti si trovi in tali situazioni” (129).

La regola introdotta dal notariato milanese, che pur potrebbe apparire contra-

stante con il dettato della Seconda Direttiva, parrebbe avere la medesima ratio di

quella assunta dalla citata pronuncia giurisprudenziale del 2011: tutelare la posi-

zione del socio forzabile/riscattabile, prevedendo che sia necessario, ai fini della

validità dell’introduzione del vincolo, il consenso di tutti i soggetti effettivamente

(non potenzialmente) sottoposti agli effetti della clausola in esame.

In questo senso, come è stata ammessa l’introduzione a maggioranza di clau-

sole di riscatto le cui condizioni non si siano ancora verificate, in deroga alla regola

generale che richiede il consenso di tutti i soci possibilmente riscattati, così il con-

senso dei soci forzati dalla clausola di drag along deve essere sempre presente, quasi

si trattasse di un riscatto con condizione già verificata, essendo necessario non il rea-

lizzarsi di un evento esterno alla volontà delle parti coinvolte, bensì la decisione di

dismettere la propria partecipazione trascinando con sé altri membri della compa-

gine sociale.

In ogni caso, pare corretto sostenere che l’unanimità dei consensi dovrà essere

valutata non tanto in base all’intera compagine sociale, quanto, piuttosto, alla classe

di soci possibilmente trascinabili all’esterno della stessa. Non avrebbe rilevanza il

consenso di soci non interessati dalla clausola di drag o bring along, in quanto non

soggetti alla medesima.

Si registrano, tuttavia, opinioni contrarie all’interpretazione descritta.

(128) G. A. Rescio, cit. a nt. 109, 1068, secondo cui la Seconda Direttiva pretende “la protezione di quei soci di minoranza che su decisione o impulso o interesse dei soci di maggioranza, e in assenza di un interesse riferibile alla società come tale, e quindi all’indeterminato socio, vengano privati della partecipazione sociale o depotenziati nei loro diritti sociali” .

(129) Consiglio Notarile di Milano, massima n. 99 (Azioni riscattabili e introduzione della clausola di riscatto), 2007.

Per una diversa visione della massima in commento, si veda A. Negri Clementi – N. Perricone, cit. a nt. 19, 966.

- 43 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

Autorevole dottrina ha sostenuto che la regola unanimistica non parrebbe

compatibile con la riconduzione delle clausole di covendita nell’alveo delle clau-

sole limitative della circolazione delle partecipazioni sociali, nell’ambito delle quali

le disposizioni codicistiche consentono al socio “limitato” di fruire “della tutela pre-

ventiva costituita dall’esercizio del diritto di recesso, qualora non abbia approvato la delibera-

zione concernente l’introduzione della clausola” (130) , rendendo “inaccettabile l’idea che clausole di tal genere, pur ammissibili in linea di principio, possano essere introdotte nello statuto

solo all’unanimità” (131).

In senso analogo si è espresso il Consiglio Notarile di Roma, secondo il quale

risulterebbe ben possibile l’introduzione a maggioranza (in ossequio alla regola di

cui all’art. 2355 bis c.c.), purché “al momento dell’introduzione della clausola nessun socio

di trovi in condizione di essere gravato dai limiti connessi alla clausola medesima” (132).

Tale soluzione non pare, tuttavia, condivisibile, quantomeno nella misura in

cui la limitazione alla circolazione delle azioni sia accompagnata da un diritto assi-

milabile al riscatto azionario come quello di drag along (idea ammessa dalla stessa

dottrina critica sul punto dell’unanimità dei consensi (133)), la cui condizione si sia

verificata, dovendosi solo attendere la manifestazione della volontà di profittare

del contenuto della pattuizione da parte del socio originariamente alienante (134).

La limitazione alla circolazione dei titoli parrebbe, difatti, costituire uno solo degli

elementi più caratterizzanti le clausole di drag, bring e tag along, dovendosi riconoscere a esse svariate sfaccettature e proprietà tipiche.

Porre quale limite la correttezza e la buona fede – in una situazione di poten-

zialità e non di attualità della “espropriazione” – pare sollevare eccessive complica-

zioni di ordine interpretativo e di verifica concreta nel caso di specie.

(130) G. Sbisà, cit. a nt. 1, 639, in cui l’Autore conclude: “Non sussistono, quindi, reali ragioni per negare che le clausole di drag along rientrano nella tipologia di quelle previste dall’art. 2355 bis, con la conseguenza che, per la loro introduzione nello statuto, vale la regola del principio maggioritario. È, infatti, opinione indiscussa che i vincoli alla circolazione delle azioni possono essere introdotti nello statuto con deliberazione maggioritaria, come si evince, implicitamente, ma in modo univoco, dall’art. 2437, proposizione iniziale del primo comma e secondo comma, lett. b) c.c.”

(131) M. Libertini, cit. a nt. 47, 23-24 (nt. 45).

(132) Consiglio Notarile di Roma, massima n. 8, cit., ove si aggiunge che la deliberazione a maggioranza sarà consentita “purché nel rispetto dei principi di correttezza, buona fede e parità di trattamento fra i soci” .

(133) M. Libertini, cit. a nt. 17, 23-24 (nt. 45).

(134) In ossequio, fra l’altro, al dettato normativo di cui all’art. 43, par. 1 della Seconda Direttiva Societaria (come modificata); in questo senso G. A. Rescio, cit. a nt. 109, 1069.

- 44 -

PROFILI SOCIETARI: CLAUSOLE DI COVENDITA STATUTARIE E PARASOCIALI

4.2 Cenni sulla natura della clausola di drag along e sua indifferenza ai fini del

quorum di introduzione nello statuto sociale

Preme sottolineare che la regola unanimistica in commento prescinde dalla

qualificazione giuridica della clausola di drag along, in quanto, come si è detto, ciò

che rileva è piuttosto l’effetto raggiunto dalla stessa e la sua assimilabilità al caso del

riscatto azionario con condizione già verificata.

In particolare, l’unanimità dei consensi dei soci forzabili sarà necessaria a pre-

scindere dal fatto che si voglia qualificare la clausola di trascinamento (o di trasci-

namento automatico) come:

(a) contratto di opzione d’acquisto (cosiddetta call option) per persona da nominare

ex art. 1401 c.c., ove il terzo è individuato dal socio (generalmente di

maggioranza) offerente originario nella dichiarazione di voler profittare della

clausola in esame (135);

(b) contratto preliminare unilaterale per persona da nominare, condizionato

all’azionamento della clausola da parte del socio offerente originario (136);

(c) contratto di opzione d’acquisto a favore del terzo, ex art. 1411 c.c.: “il socio di

minoranza assume la veste di promittens, il socio di maggioranza quella di stipulans,

mentre l’acquirente esterno ricopre il ruolo di terzo” (137);

(d) contratto di mandato a contrarre in rem propriam, senza rappresentanza, avente

dunque natura irrevocabile (138) (139).

L’effetto possibilmente “espropriativo” è infatti presente nelle clausole di drag

along come elemento strutturale tipico, indipendente dalla riconduzione sistema-

tica a uno specifico istituto giuridico. L’intento, condivisibile, della richiesta di

consenso unanime dei soci toccati dalla clausola di trascinamento è infatti evitare

che sia rimessa “nelle mani solo di alcuni membri della compagine sociale - senza il preven-

tivo consenso degli altri e in assenza di specifica previsione normativa - la radicale alterazione

della stessa struttura del rapporto sociale, comportante la pluralità di apporti per l’esercizio in

comune dell’impresa” (140).

(135) D. Proverbio, cit. a nt. 37, 72.

(136) C. d’Alessandro, cit. a nt. 82, 382: “Quanto al contratto preliminare unilaterale per persona da nominare, è da notare come, considerata la sua struttura, comportante obbligazioni di una parte soltanto, la electio amici o la sua mancanza producono effetti (artt. 1404 e 1405 c.c.) perfettamente conformi con gli intenti dei contraenti” .

(137) C. di Bitonto, cit. a nt. 16, 1381; M. Libertini, cit. a nt. 17, 22; Trib. Milano, 31-3-2008, che definisce la drag along come una “opzione call [concessa dal socio di minoranza] al socio di maggioranza in favore di un terzo al momento non determinato (il terzo offerente)” .

(138) L. Fabbrini, cit. a nt. 16, 1040; P. Divizia, cit. a nt. 1, 156, che rimarca come tale soluzione corrobori la necessità del consenso unanime: “come potrebbe il mandante in una vendita restare vincolato agli effetti di un contratto di mandato alla cui stipulazione non è intervenuto ovvero in relazione al quale non ha prestato il proprio consenso?” .

(139) Per puntuali critiche alle ricostruzioni sopra riportate, si veda M. Maltoni, cit. a nt. 25, 438.

(140) Trib. Milano, 24-3-2011, cit a nt. 1.

- 45 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

4.3 Trascinamento e prelazione

La giurisprudenza ambrosiana si è inoltre espressa su un aspetto collaterale –

pur collegato – alla clausola di trascinamento, per l’introduzione della quale, come

si è visto, è richiesto il consenso di tutti i soci “forzabili”.

Segnatamente, il Tribunale di Milano ha evidenziato l’insufficienza della pre-

senza di una clausola di prelazione, a favore del socio potenzialmente trascinato,

al fine di “riequilibrare” la disparità derivante dall’assoggettamento di quest’ultimo

al possibile esproprio della partecipazione detenuta. La clausola di drag along non

sarà dunque introducibile a semplice maggioranza in ragione della presenza di

una clausola di prelazione che consenta (eventualmente) al socio di minoranza di

acquistare la quota maggioritaria offerta al terzo, prima che quest’ultimo la ceda

al terzo acquirente.

Il Tribunale ha statuito che “l’esercizio del diritto di prelazione in alternativa all’ob-

bligo di co-vendita, di per sé, non possa garantire la congruità del prezzo di dismissione, che

resta comunque ancorata a valutazioni soggettive e arbitrarie del socio di maggioranza, rispetto

alle quali il socio di minoranza non ha altro margine di intervento e tutela che non sia quello

dell’esercizio di un diritto di acquisto, il quale, però, finisce per configurarsi in queste strettoie, più che come una garanzia, co- me un’ulteriore costrizione della libertà negoziale del socio di

minoranza, obbligato ad acquistare la quota di maggioranza – dunque ad un notevole impiego

di risorse finanziarie – tutte le volte che non ritenga conveniente la cessione della sua parteci-

pazione al prezzo offerto” (141).

Questa conclusione è stata ribadita dal medesimo giudice nella richiamata pro-

nuncia del 2011 (142) e condivisa dalla dottrina che ha commentato tali pronunce

(143), in ragione del fatto che la possibilità attribuita al socio di minoranza di acqui-

stare le quote offerte dal socio maggioritario al terzo non solo non costituirebbe

un bilanciamento della “soggezione a possibile cessione forzata” , bensì integrerebbe un

possibile (ulteriore) onere in capo al primo. Infatti “anche là dove previsto l’annesso

diritto di prelazione, la realtà ha dato testimonianza di come questo possa essere di fatto vani-

ficato tutte le volte in cui il terzo sia in qualche modo pilotato dalla maggioranza, al punto da

formulare una proposta di acquisto nel momento esatto in cui il socio di minoranza non è in

condizioni economiche di avvalersi della prelazione” (144).

Pare, dunque, corretto ritenere irrilevante, ai fini del bilanciamento della posi-

zioni soggettive dei soci potenzialmente soggetti alla covendita statutaria, l’astratta

possibilità per il socio di minoranza di essere preferito nell’acquisto della quota

di maggioranza originariamente offerta, risolvendosi tale facoltà in un ulteriore

onere finanziario (145).

(141) Trib. Milano, 31-3-2008, cit a nt. 1, con note adesive di C. di Bitonto, cit. a nt. 16 cit.; R. Weigmann, Clausola statutaria di covendita, Giur. it. , II, 2009; E. Malimpensa, cit. a nt. 45.

(142) Trib. Milano, 24-3-2011, cit a nt. 1.

(143) Trib. Milano, 24-3-2011, cit a nt. 1; con note adesive di P. Divizia, cit. a nt. 6, 401-402; F. Massa, cit. a nt.

119; S. Luoni, Clausole di covendita, in Giur. it. , 2011, 2583, che ribadisce come “la previsione di prelazione lascia comunque esposto il socio ‘forzabile’ a variabili relative alle proprie disponibilità finanziarie nel momento della iniziativa altrui, cosicché il meccanismo della prelazione non pare di per sé idoneo in linea generale a sottrarre il socio ‘forzabile’ alla soggezione al potere di vendita altrui” . Dubitativa sul punto E. Malimpensa, cit. a nt. 45, 388.

(144) F. Massa, cit. a nt. 119, 697.

(145) Si veda supra.

- 46 -

PROFILI SOCIETARI: CLAUSOLE DI COVENDITA STATUTARIE E PARASOCIALI

4.4 Diritto di seguito (tag along): permanenza della regola maggioritaria

La struttura della clausola di tag along pare invece non idonea a sollevare cri-

ticità in relazione all’entità di consensi accordati all’introduzione della clausola

nello statuto sociale: il diritto di seguito, infatti, non lede la posizione di alcun

socio (nessun soggetto viene infatti spogliato della propria posizione corporativa

per volontà altrui), introducendo al più limitazioni alla piena e libera circolazione

delle partecipazioni coinvolte (146).

Dal punto di vista del socio di maggioranza, infatti, la procedura di potenziale

cessione è gravata dalla limitazione derivante dall’obbligo di verificare la possibi-

lità di cedere anche la partecipazione del socio di minoranza, che azioni il pro-

prio diritto di seguito (147). Il socio di minoranza, d’altro canto, non patisce alcuna

restrizione derivante dall’imposizione si una certa “soggezione” alla volontà altrui,

diversamente da quanto evidenziato in materia di clausole di trascinamento (facol-

tativo o automatico).

Appare indubbio, dunque, che le esigenze di tutela manifestate dalla dottrina

maggioritaria e dalla recente giurisprudenza del Tribunale di Milano non trovino

applicazione con riferimento al diritto di seguito: nessun socio potrà essere pri-

vato della propria posizione “giuridico-economica” quale membro della compagine

sociale, sicché la struttura tipica della clausola è irrilevante da tale punto di vista

(148).

Inoltre, sembra potersi affermare che la regola maggioritaria applicabile alle

clausole di tag along derivi dall’indubbia sussunzione fra le clausole limitative della

circolazione delle azioni, ai sensi dell’art. 2355 bis, comma 2 c.c. (149), cui trova paci-

ficamente applicazione l’introduzione a semplice maggioranza.

(146) A. Ferrucci – C. Ferrentino, cit. a nt. 87, 485, che definiscono la clausola di tag along, a questo riguardo, come una pattuizione “meno invasiva [che non incide] in maniera diretta sulle posizioni giuridico-economiche dei soci” .

(147) “La clausola di accodamento (tag along) comporta l’obbligo per il socio venditore di fare in modo che il terzo acquisti (integralmente o in proporzione alle quote possedute, a seconda della formulazione della clausola) anche le azioni degli altri soci e tale condizione si riflette sulla legittimazione all’esercizio dei diritto sociali. Si tratta, quindi, di un limite al trasferimento delle azioni analogo a quello delle figure tradizionalmente ricomprese nell’ambito di applicazione dell’art.

2355 bis c.c.” , G. Sbisà, cit. a nt. 1, 636-637, nonché, M. Del Linz, cit. a nt. 101; Ballerini, cit. a nt. 85, passim; M. Maltoni, cit. a nt. 25, 442; Consiglio Notarile di Milano, massima n. 88, cit.

(148) P. Divizia, cit. a nt. 6, 403; E. Malimpensa, cit. a nt. 122, 655 (nt. 1).

(149) L. Stanghellini, cit. a nt. 6, 560; E. Malimpensa, cit. a nt. 122, 655 (nt. 1).

- 47 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

4.5 L’incidenza del tipo sociale: S.p.A. e S.r.l. a confronto

Ultimo aspetto da affrontare nell’analisi delle particolari regole applicabili alle

clausole statutarie di covendita di tipo drag e bring along – con riguardo alle quali

sono state descritte le ragioni poste alla base della necessità del consenso unanime

in sede di introduzione statutaria – è l’incidenza del tipo sociale, ossia della forma

di costituzione dell’ente.

In materia di società a responsabilità limitata, assumendo una posizione inter-

pretativa del tutto differente rispetto a quelle summenzionate (riferite a società

azionarie), il Tribunale di Milano ha sancito l’introducibilità a maggioranza di

clausole di trascinamento, ponendo, come condizione di validità, il fatto che “tutti

quanti i soci vengano a trovarsi nella medesima posizione [...] ad esclusione dunque di qualsi-

voglia vantaggio o peso attribuito a singoli soci” (150).

Segnatamente, il giudice ambrosiano ha rilevato che, in materia di società a

responsabilità limitata, “l’ispirazione di fondo della disciplina, in una materia che non tocca

in alcun modo la posizione di terzi, deve ragionevolmente far prevalere una lettura di stretta

interpretazione dei limiti imposti alla autonomia privata” (151). Per tale ragione, sebbene non dichiarato apertamente nella sentenza in oggetto, pare che le conclusioni rag-giunte non possano essere estese alle altre forme societarie, in quanto, in tal caso,

assume maggiore rilevanza e incisività l’esigenza di tutela della posizione di “inve-

stitore” (spersonalizzata) del socio, diversamente da quanto avviene in ambito di

società a responsabilità limitata.

La sentenza, peraltro, fa riferimento alla citata massima n. 99 del Consiglio

Notarile di Milano (152), traendo da essa la conclusione che è ben possibile intro-

durre a maggioranza sistemi statutari di riscatto (o drag along, applicabili a tutti i

soci), a condizione che non si vengano a creare situazioni di disparità fra le posi-

zioni soggettive dei soci (153).

Ebbene, tale lettura non pare condivisibile, poiché la clausola di trascinamento

non si fonda tanto su una condizione non ancora verificata (in grado dunque di

garantire parità di trattamento fra i soci), quanto, piuttosto, sulla decisione del

socio offerente di imporre la covendita agli altri membri della compagine sociale.

Appare radicale tale distinzione: l’introduzione a maggioranza di una clausola di

drag along non è cosa idonea a garantire che “tutti quanti i soci vengano a trovarsi nella

(150) Trib. Milano, 22-12-2014, cit a nt. 1, con note di A. Negri Clementi – N. Perricone, cit. a nt. 19; D. Piselli,

Il principio di “equa valorizzazione” della partecipazione sociale è riferibile solo all’uscita del socio dalla società? , in Soc. , VIII-IX, 2015; C. Lucato - E. M. Goitre, Poteri della maggioranza assembleare e limiti al trasferimento di quote sociali, in Giur. it., 2015; I. Scotti, Clausola di drag along e principio maggioritario, in Notariato, 2015, 623.

(151) Si veda, ex multis, I. Scotti, cit. a nt. 150, 623: “la disciplina post-riforma delle S.r.l. è stata fortemente improntata sulla centralità della posizione del socio al quale è stato riconosciuto il più ampio potere dispositivo nel dettare le regole di vita dell’ente” .

(152) In cui si legge che “le azioni riscattabili possono essere invece previste con delibera assembleare adottata con le maggioranze normalmente richieste per le modificazioni dello statuto qualora […] la riscattabilità sia prevista quale condizione in cui qualsiasi azione può incorrere al verificarsi di particolari situazioni e – al momento dell’inserimento –

nessuno degli azionisti si trovi in tali situazioni” .

(153) Posizione sostenuta da A. Negri Clementi – N. Perricone, cit. a nt. 19, 966, secondo i quali “è meritevole di accoglimento la statuizione del Trib. milanese in commento, la quale aderendo alla tesi favorevole alla maggioranza richiama correttamente la centralità del principio maggioritario nel governo delle società di capitali, purtuttavia evidenziando la necessità che giammai detto principio pregiudichi il principio di pari trattamento dei soci” ; in senso analogo Consiglio Notarile di Roma, massima n. 8, cit.

- 48 -

PROFILI SOCIETARI: CLAUSOLE DI COVENDITA STATUTARIE E PARASOCIALI

medesima posizione” (154), poiché il possibile evento che faccia “scattare” la covendita non è estraneo alla sfera di volontà dei soci coinvolti, essendo identificabile, al

contrario, nella volontà del socio cedente di trascinare con sé un altro soggetto.

5. Brevi conclusioni in materia di clausole di covendita:

limiti, condizioni ed efficacia

Alla luce di quanto descritto nei paragrafi precedenti, pare evidente la mag-

giore rispondenza alle esigenze di certezza dei soci coinvolti della previsione di una

clausola di covendita statutaria, in grado di garantire un più solido regime di effi-

cacia e di opponibilità nei confronti dei terzi: come si è visto, infatti, l’acquisizione

di una partecipazione in violazione di una clausola dello statuto sociale comporta

l’inopponibilità della stessa nei confronti della società, con la conseguente mancata

acquisizione dei diritti propri della posizione di socio (cosa che non può avvenire

in relazione alle previsioni parasociali, il cui unico rimedi è di tipo risarcitorio).

A tale proposito si registrano, tuttavia, due criticità. Da un lato, la clausola

potenzialmente “espropriativa” ( drag o bring along) sembrerebbe richiedere il con-

senso unanime dei soci forzabili, salvo il fatto che si tratti di società a responsabi-

lità limitata e la clausola non generi disparità nella posizione dei diversi soci (155).

Dall’altro, l’introduzione a maggioranza di una clausola statutaria di covendita –

perché si riferisca all’ultima forma sociale citata, o perché di tipo non espropria-

tivo, come la tag along – implica il sorgere del diritto di recesso in capo ai soci che

non abbiano concorso alla relativa deliberazione, ai sensi dell’art. 2437, comma 2,

lett. b) c.c. ( “hanno diritto di recedere, per tutte o parte delle loro azioni, i soci che non hanno

concorso alle deliberazioni riguardanti […] l’introduzione o la rimozione di vincoli alla circo-

lazione dei titoli azionari”, se così previsto dallo statuto) (156).

Risulta dunque manifesta l’incidenza tanto del tipo di clausola che si voglia

prevedere, quanto la sede formale in cui sia introdotta la stessa (se nello statuto

sociale o in un contratto parasociale), come anche la forma societaria dell’ente

coinvolto.

Ciò che emerge, pertanto, è l’assoluta varietà di opzioni (e soluzioni interpre-

tative) che si presentano in capo a chi debba redigere una clausola di covendita, che

ben si affianca alla varietà delle clausole stesse.

(154) C. Lucato – E. M. Goitre, cit. a nt. 150, 1163, sottolineano che “l’introduzione di una clausola di covendita che sia mirata, già al momento della sua introduzione, a favorire una parte della compagine sociale a discapito degli altri soci, si porrebbe in netta antitesi con il generale obbligo di buona fede cui devono informarsi le dinamiche endosocietarie” , ritenendo quindi legittima l’introduzione a maggioranza – in buona fede – di una clausola di trascinamento, poiché, in tal caso, sarebbe garantita la (equa) parità di trattamento fra soci.

(155) Trib. Milano, 22-12-2014, cit a nt. 1. In senso analogo anche parte (minoritaria) della dottrina che si è espressa sul punto e Consiglio Notarile di Roma, massima n. 8, cit.

(156) Salvo si acceda all’interpretazione secondo cui le clausole di drag, bring e tag along non costituiscano “vincoli alla circolazione dei titoli azionari” (P. Divizia, cit. a nt. 1, 63; N. de Luca, cit. a nt. 5, 75).

- 49 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

CAPITOLO 4, di Oreste Marchini

Equa valorizzazione delle

partecipazioni societarie

nel fenomeno delle clausole

di tag e drag along

sommario: 1. Premessa di metodo allo studio della valorizzazione della

partecipazione societaria nella previsione statutaria di trascinamento. - 2. Metodo

di valutazione della partecipazione societaria nella ipotesi traslativa di tag e drag

along. - 3. Consistenza patrimoniale quale criterio di determinazione della

partecipazione sociale adattato alla clausola di trascinamento. – 4. Le prospettive

reddituali come necessario criterio di determinazione dell’equo valore della

partecipazione societaria a seguito delle mutate dinamiche di controllo per effetto

del tag e drag along. 5. Valore di mercato come ipotesi residuale di determinazione

del valore della partecipazione, soprattutto nel trascinamento societario. - 6.

Momento di valutazione nel processo di trascinamento e nel procedimento di

recesso: una mancata tutela? - 7. Prassi concreta e determinazioni di organismi

professionali: conforto nelle scelte adottate.

1. Premessa di metodo allo studio della valorizzazione della

partecipazione societaria nella previsione statutaria di

trascinamento

La tematica della valorizzazione corretta delle azioni nell’ipotesi di trasferi-

mento della titolarità della partecipazione societaria a seguito dell’esercizio della

clausola di trascinamento ( tag e drag along) necessita della previa lettura del disposto

normativo in tema di recesso del socio dalle società di capitali, segnatamente dalla

società per azioni, quale disciplina prescrittiva in materia di equa determinazione

del valore della partecipazione.

Occorre, pertanto, prendere le mosse dall’art. 2347 ter c.c. La norma indica

che il socio ha diritto alla liquidazione delle azioni per le quali esercita il recesso

ed il valore di liquidazione delle azioni è determinato dagli amministratori, sentito

il parere del collegio sindacale e del soggetto incaricato della revisione legale dei

conti, tenuto conto della consistenza patrimoniale della società e delle sue prospet-

tive reddituali, nonché dell’eventuale valore di mercato delle azioni (157).

Il valore di liquidazione delle azioni quotate in mercati regolamentati è deter-

minato facendo riferimento alla media aritmetica dei prezzi di chiusura nei sei

(157) Conf. F. Bonelli, Ancora a proposito di nuove forme contrattuali, in Riv. dir. comm. , 1995, I, 142; I. La Lumia, La cessione ed il vincolo del diritto di voto nelle società per azioni, ivi, 1915, II, 68.

- 50 -

EQUA VALORIZZAZIONE DELLE PARTECIPAZIONI SOCIETARIE NEL FENOMENO DELLE CLAUSOLE DI TAG E DRAG ALONG

mesi che precedono la pubblicazione ovvero ricezione dell’avviso di convocazione

dell’assemblea le cui deliberazioni legittimano il recesso. Lo statuto delle società

con azioni quotate in mercati regolamentati può prevedere che il valore di liqui-

dazione sia determinato secondo i criteri legali, fermo restando che in ogni caso

tale valore non può essere inferiore al valore che sarebbe dovuto in applicazione

del criterio di cui supra.

Lo statuto può stabilire criteri diversi di determinazione del valore di liqui-

dazione, indicando gli elementi dell’attivo e del passivo del bilancio che possono

essere rettificati rispetto ai valori risultanti dal bilancio, unitamente ai criteri di

rettifica, nonché altri elementi suscettibili di valutazione patrimoniale da tenere in

considerazione.

I soci hanno diritto di conoscere la determinazione del valore della propria

partecipazione societaria nei quindici giorni precedenti alla data fissata per l’assem-

blea; ciascun socio ha diritto di prenderne visione e di ottenerne copia a proprie

spese. In caso di contestazione da proporre contestualmente alla dichiarazione di

recesso il valore di liquidazione è determinato entro novanta giorni dall’esercizio

del diritto di recesso tramite relazione giurata di un esperto nominato dal tribu-

nale, che provvede anche sulle spese, su istanza della parte più diligente.

Ora, le acquisizioni di sistema portano a evidenziare che, nelle dinamiche eco-

nomiche afferenti il socio investitore, con particolare riferimento agli operatori di

private equity, l’interesse sotteso alla partecipazione dello stesso risulta essere quello

di capitalizzare il proprio investimento in un determinato momento, attraverso la

quotazione equa delle partecipazioni della società ovvero attraverso la vendita a

terzi del pacchetto acquisito, ottimizzando al massimo la propria partecipazione

societaria (158).

Se, dunque, si tiene presente l’operazione societaria di trascinamento nel suo

complesso, ne deriva che la bilateralità di interessi risulta enucleare, da un lato, la

volontà del socio finanziario, anche se detentore di una partecipazione di mino-

ranza, di capitalizzare la propria quota del premio di maggioranza e, dall’altro,

la volontà del socio entrante (acquirente) di ottenere migliori condizioni nella

negoziazione, attesa la possibilità di possedere l’intero capitale sociale, senza alcun

impedimento prelatizio da altri soci.

Ponendo in essere un ragionamento sistemico in tema di inquadrabilità della

clausola di trascinamento, si può osserva che il contenuto della clausola, raffron-

tato con altri istituti della contrattualista del nostro ordinamento, è decisamente

atipico.

Ed è proprio la atipicità della previsione statutaria a dover indurre una esegesi

della normativa in materia di valorizzazione della partecipazione societaria in caso

(158) Cfr. F. Carbonetti, I patti parasociali nelle società non quotate alla luce del Testo unico della finanza, in Riv. Soc. , 1998, 909; F. Chiappetta, I patti parasociali nel Testo unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria, ivi, 988; F. Kustermann, Osservazioni sui patti parasociali dopo la riforma Draghi, in Soc. , 1998, 910; D. Fico, I patti parasociali dopo la “riforma Draghi” , in Dir. prat. soc. , 1998, n. 3, p. 15; V. Salafia, I patti parasociali nella disciplina contenuta nel d. lgs. 58/1998, in Soc. , 1999, 261; V. Cariello, Tutela delle minoranze e accordi parasociali nelle società quotate, in Riv. soc. , 1999, 718.

- 51 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

di recesso in funzione di sussumere, in modo sistematico, all’interno della disci-

plina positiva il caso oggetto del presente studio.

2. Metodo di valutazione della partecipazione societaria nella

ipotesi traslativa di tag e drag along

La disciplina del diritto di recesso del socio, a seguito della approvazione di

delibera legittimante tale diritto, deve essere attentamente e sistematicamente letta

con la previsione statutaria delle clausole di tag e drag along: valga, in limine, evidenziare come le fattispecie di exit del socio, ex art. 2437 ter c.c. e per previsione statutaria, non possono trovare perfetta coincidenza applicativa (159).

Si rifletta: proprio nella prospettiva di voler ricercare il metodo della corretta

valutazione della partecipazione del socio uscente, la previsione del recesso segue

ad una normata e previa conoscenza del socio in tema di determinazione del valore

della partecipazione entro un termine congruo rispetto alla riunione assembleare

che, eventualmente, può legittimare l’esercizio del recesso; a contrario, nel caso di

uscita del socio per effetto dell’azionamento della clausola di trascinamento, salva

diversa e ultronea indicazione pattizia, il socio non viene a conoscere, in via pre-

ventiva, la determinazione del valore della propria partecipazione e le connesse

modalità utilizzate all’organo di amministrazione nell’operazione valutativa.

Si badi: atteso che la clausola contrattuale di trascinamento, inserita nello

statuto sociale, attribuisce il diritto a un socio, generalmente, ma non necessa-

riamente, di maggioranza, di negoziare la vendita della propria partecipazione,

il quale, per converso, si obbliga a cedere le proprie partecipazioni al terzo con

il quale il socio venditore abbia raggiunto l’accordo, alle medesime condizioni

contrattuali e al medesimo prezzo pro quota, i soci subenti la covendita soffrono

di una chiara asimmetria informativa rispetto al socio recedente per causa legale

inderogabile.

Il flusso informativo, in prima battuta, misura la distanza, giuridica e poi eco-

nomica, tra il criterio di determinazione del valore della partecipazione nella disci-

plina del recesso e nella clausola di trascinamento (160).

Pertanto, pare opportuno iniziare a esaminare la disciplina relativa alle azioni

di società non quotate.

Tale disciplina prescrive che ai fini della valorizzazione di una partecipazione

occorre tenere conto “della consistenza patrimoniale della società e delle sue prospettive

reddituali, nonché dell’eventuale valore di mercato delle azioni” .

(159) In tema, recentemente, cfr. N. de Luca, Validità delle clausole di trascinamento (drag along), in Banca borsa, 2009, 174; F. Bruno - A. Rozzi, Patto parasociale occulto e «non patto» in società quotata: il caso (vittorioso) della Carige nella scalata Unipol a Bnl, in Giur. comm. II, 2011, 445; E. Macrì, I patti a durata variabile e la risoluzione tacita, ivi, 2009, 997; L. Fabbrini, cit. a nt. 16, 1034; C. F. Giampaolino, cit. a nt. 10, 523.

(160) Cfr. G. A. Rescio, I patti parasociali dopo il d. lgs. 6/2003, in Le società: autonomia privata e suoi limiti nella riforma (Atti del Convegno di Taormina 21-22- 3- 2003), in Quad. not. , 2003, 109; G. Lombardi, I patti parasociali nelle società non quotate e la riforma del diritto societario, in Giur. comm. , 2003, I, 267; B. Meoli - S. Sica, I patti parasociali nella riforma del diritto societario, ivi, 590; A. Grieco, Patti parasociali e riforma societaria, in Giust. civ. , 2003, II, 525.

- 52 -

EQUA VALORIZZAZIONE DELLE PARTECIPAZIONI SOCIETARIE NEL FENOMENO DELLE CLAUSOLE DI TAG E DRAG ALONG

Siffatto criterio non è quindi basato, come in passato, su valori contabili storici,

che possono portare ad una sottostima del valore della partecipazione a svantaggio

del recedente, bensì su valori attuali, discendenti dall’applicazione di appropriati

metodi di valutazione e tenendo conto di dati prospettici e di mercato.

Se, tuttavia, tali criteri appaiono rispondere all’esigenza di giungere alla deter-

minazione di un “fair value” della partecipazione per la quale è esercitato il recesso,

non mancano problemi interpretativi e applicativi (161).

Occorre in primo luogo osservare che la valutazione lascia ampi margini di

discrezionalità agli amministratori, ai quali è semplicemente richiesto di “tenere

conto” di tre elementi: c onsistenza patrimoniale, prospettive reddituali ed eventuale valore

di mercato; si tratta di espressioni che, come meglio si vedrà in appresso, si sostan-

ziano nell’applicazione congiunta di diversi metodi di valutazione: di tipo “patri-

moniale”, “reddituale” e “basati sui prezzi di mercato” .

Gli amministratori possono attribuire pesi differenti ai valori determinati in

base a tali criteri, tenendo conto delle specifiche circostanze: ad esempio, la facile

reperibilità dei prezzi delle azioni potrebbe portare a riconoscere maggior o minor

“peso” al riferimento ai valori di mercato. La necessità di tenere conto dei tre ele-

menti indicati ai fini della valorizzazione della partecipazione non implica certa-

mente l’obbligo di attribuire uguale rilievo a tutti e tre, potendosi verificare casi

in cui non risulti economicamente corretto tenere conto delle prospettive reddi-

tuali ovvero della misurazione patrimoniale: quando ad esempio non sono dispo-

nibili dati attendibili per una ragionevole stima dei flussi di redditi futuri prodotti

dall’impresa (ad esempio nel caso di società neocostituita), o a casi nei quali il mero

dato patrimoniale non è significativo ai fini della determinazione del valore della

partecipazione (ad esempio, imprese operanti in settori ad elevata tecnologia il cui

patrimonio è rappresentato quasi esclusivamente da brevetti iscritti in bilancio a

costi storici). In tali ipotesi gli amministratori potranno ritenere che, nella pon-

derazione dei tre elementi dei quali è necessario tenere conto, ad uno o a due di essi

occorra attribuire un rilievo scarsamente o per nulla rilevante (162).

Proprio tali argomentazioni, basate su di un’analisi economica del diritto, por-

tano a ritenere – per la valorizzazione della partecipazione societaria – come ele-

mento scriminante la tutela del socio che subisca l’azionamento convenzionale del

patto di trascinamento societario.

È tuttavia da sottolinearsi che, in applicazione di quanto previsto dalla norma

e estensivamente applicabile al fenomeno del tag e drag along, la discrezionalità non

può sconfinare nella arbitrarietà, essendo ovviamente gli elementi indicati dalla

(161) In tema, M. Molinari, Disciplina dei patti parasociali e coordinamento con le norme del t.u.f. , in Dir. prat. soc. , 2003, n. 21, 32; M. Bignami - G. Calabi, I patti parasociali: l’evoluzione della giurisprudenza e la riforma del diritto societario. Implicazioni per le operazioni di M&A, in Riv. dott. comm. , 2003, 743; S. D’Andrea – G. Guffanti, Requisiti, validità ed efficacia dei nuovi patti parasociali, in Dir. prat. soc. , 2003, n. 22, 11; G. Figà Talamanca, Patti parasociali e arbitrato, in Foro pad. , 2002, II, 108.

(162) B. Libonati, L’attività di revisione e certificazione: aspetti giuridici, Milano, 1994, 171; M. Caratozzolo, La nuova disciplina delle valutazioni di bilancio nella IV Direttiva CEE, in Riv. dott. comm. , 1980, 1137 (che è uno dei primissimi studi sull’argomento, dopo l’entrata in vigore della direttiva); Id., I criteri di valutazione ed i principi di redazione del bilancio, in Le Società, 1987, 241; V. Salafia, Conclusioni alla tavola rotonda su “Il bilancio delle società alla luce della IV Direttiva CEE” , in Le Società, 1987, 283; B. Libonati, Il “quadro fedele” e i criteri di valutazione nella IV Direttiva Comunitaria, in Giur. comm. , 1984, I, 1016.

- 53 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

norma funzionali alla determinazione di un valore realistico, ossia stabilito a con-

clusione di un procedimento razionale ed economicamente corretto, trattandosi di

discrezionalità meramente tecnica ai fini di una valutazione della partecipazione il

più possibile realistica.

Valga notare come un principio introdotto nella disciplina del diritto socie-

tario vuole il rispetto dell’adeguatezza dell’agire sociale, segnatamente, nella pro-

spettiva del presente studio, di una adeguatezza contabile anche nella esatta ( recte,

“fair” ) valorizzazione della partecipazione a seguito del trascinamento. Tale obiet-

tivo deve essere perseguito anche in applicazione di criteri statutari eventualmente

introdotti in deroga a quelli indicati dalla norma sopra menzionata, fermo restando

che in ogni caso la discrezionalità degli amministratori sarà circoscritta entro i con-

fini fissati dallo statuto sociale, i quali tuttavia non necessariamente consentiranno

di giungere ad un fair value.

Traslando quanto affermato alla fattispecie del trascinamento, si deve sotto-

lineare come, attesa la consapevolezza della necessità di predisporre un’adeguata

tutela a favore del socio obbligato, occorre ricercare, sistematicamente, la condi-

zione primaria di validità della clausola statutaria di tag e drag along: la piena com-

patibilità, in senso economico oltre che giuridico, con il principio di un’equa valo-

rizzazione della partecipazione obbligatoriamente dismessa, tale da evitare dunque

un effetto espropriativo della differenza tra il valore effettivo della partecipazione

e il valore convenzionalmente fissato per il trasferimento (163).

Ciò implica che, in concreto, la vicenda traslativa dovrebbe garantire che sia

offerto al socio costretto alla dismissione almeno il valore che gli sarebbe spettato

in caso di recesso determinato secondo quanto stabilito nell’art. 2437 ter, commi

2 e 4 c.c. La garanzia dell’equa valorizzazione delle azioni alienande in base a una

clausola di c.d. drag along non è rimessa alla previsione del diritto di prelazione:

l’esercizio del diritto di prelazione in alternativa all’obbligo di covendita, di per sé,

non garantisce la congruità del prezzo di dimissione, che resta comunque ancorata

a valutazioni soggettive e arbitrarie del socio di maggioranza.

Ferma la diversità strutturale e di operatività delle fattispecie, se risulta, de

plano, possibile applicare alla clausola di trascinamento i criteri di determinazione

del valore delle azioni e il procedimento di liquidazione previsti per il recesso (tra

l’altro applicabili al riscatto azionario, per effetto del rinvio operato dall’art. 2437

sexies c.c. agli artt. 2437 ter e 2437 quater c.c.), tuttavia tale processo di sussumibilità delle clausole di trascinamento nella previsione del recesso deve trovare adeguato

correttivo (164).

(163) Si legga R. Costi, I patti parasociali e il collegamento negoziale, in Giur. comm. , 2004, I, 200; A. Pavone La Rosa, I patti parasociali nella nuova disciplina delle società per azioni, ivi, 5; R. Lener, Appunti sui patti parasociali nella riforma del diritto societario, in Riv. dir. priv. , 2004, 45; M. Cossu, I patti parasociali, in La nuova s.r.l. Prime letture e proposte interpretative a cura di F. Farina, C. Ibba, G. Racugno, A. Serra, in Quad. giur. comm. , 2004, Milano, 51.

(164) In tema, G. Fauceglia, Società con azioni quotate in borsa, in D. disc. priv., sez. comm. , IV, Torino 2000, 680; Id., Patti parasociali, in Enc. Dir. , V, Milano 2001, 822; A. Riolfo, Dall’evoluzione giurisprudenziale e normativa, recenti spunti per una riflessione critica sulla questione della validità dei patti di sindacato, in Contratto impresa, 2000, 89; Id., I patti parasociali, cit., 195; A. Tucci, Contratti di collocamento, patti parasociali e nullità sopravvenuta per omessa pubblicità, in Soc. , 2000, 860; D. Minussi, I patti parasociali nelle società quotate (nota a Trib. Como 31 -

1- 2000), in Riv. not. , 2000, 449.

- 54 -

EQUA VALORIZZAZIONE DELLE PARTECIPAZIONI SOCIETARIE NEL FENOMENO DELLE CLAUSOLE DI TAG E DRAG ALONG

Attesa la valenza strategica che assume la comunicazione finanziaria e la diver-

sità dei possibili target, la società deve essere in grado, a seconda delle proprie speci-

fiche esigenze e dei bisogni informativi dei suoi diversi interlocutori, di impostare

e realizzare una politica di diffusione delle informazioni efficace ed efficiente nel

momento della traslatività della partecipazione, anche nel caso di trascinamento.

L’obiettivo dovrebbe essere quello di raggiungere tempestivamente e uniforme-

mente i potenziali utilizzatori, consentendo loro di pervenire, in base alle rispet-

tive capacità di analisi, a un giudizio fondato sulla bontà della gestione aziendale.

La ratio dell’obbligo di adeguatezza nella valorizzazione equa della partecipa-

zione in caso di exit è individuabile nella ricostruzione del patrimonio sociale e del

risultato di periodo nonché del movimento degli affari della società, nell’esigenza

della organizzazione razionale dell’attività d’impresa al fine di realizzare il c.d.

controllo del socio uscente, utile per adottare tutte le decisioni tese al raggiungi-

mento della migliore competitività del proprio investimento (165).

Nella ricerca della adeguatezza contabile della società per azioni nella deter-

minazione del valore della partecipazione, si individuano così, attraverso il ricorso

alle regole della economia e della organizzazione societaria nonché della ragio-

neria, altre tutele nell’area della finanza aziendale, grazie anche al trattamento

automa tico delle informazioni. Si può sostenere, allora, l’opportunità da parte

dell’amministratore, di tenere un rendiconto complessivo del settore, vale a dire,

meglio specificando l’argomentare, occorre che l’organo di gestione e di rappresen-

tanza dell’organizzazione societaria provveda ad una redazione di un documento

contabile non tipico (innominato) che rappresenti ai soci, periodicamente, il valore

del patrimonio sociale come sistema di contabilità capace di valorizzazione cor-

retta e controllabile delle partecipazioni societarie in modo da rendere trasparente

l’operato del gruppo associativo.

La interpretazione più corretta della disciplina positiva sembra ipo tizzare che,

a seconda della natura della attività, esistano scritture contabili obbligatorie inno-

minate ulteriori, necessarie per la corretta gestione della società (166).

(165) In tema la dottrina è ampia: G. Ghidini, Chiarezza e precisione del bilancio, in Nuova riv. dir. comm. , 1949, II, p.

4; A. Asquini, I battelli del Reno, in Riv. soc. , 1959, 267; G. Rossi, Utile di bilancio, riserve e dividendi, Milano, 1957 in p. 32; A. Graziani, Diritto delle società, Milano, Giuffrè, 293; G. E. Colombo, Il bilancio di esercizio delle società per azioni, 225; B. Libonati, La chiarezza e la precisione nei bilanci delle società per azioni, in Riv. dir.

comm. , 1969, I, 477; G. B. Portale, I beni iscrivibili in bilancio e la tutela dei creditori nella società per azioni, in Riv.

soc. , 1969, 257; B. Libonati, In tema di invalidità della delibera di approvazione del bilancio, in Riv. dir. comm. , 1970, II, 193; G. Ferri, In tema di verità di chiarezza e di precisazione del bilancio di esercizio, in Riv. dir. comm. , 1971, II, 247; G. Frè, Società per azioni, in Commentario cod. civ., a cura di V. Scialoja - A. Branca, sub art. 2424, 613; E. Bocchini, La «chiarezza» e la «precisione» dei bilanci delle società per azioni nell’evoluzione della dottrina e della giurisprudenza, in Riv. soc. , 1972, 373; G. Cottino, La chiarezza e precisione dei bilanci- spunti critici in margine a recenti polemiche, in Riv. soc. , 1972, 1176; G. Ferri, Nuove posizioni in tema di irregolarità di bilancio, in Riv. dir.

comm. , 1975, II, 297; E. Bocchini, Evoluzione legislativa e giurisprudenziale della disciplina del bilancio (I principi di bilancio), in Aa.Vv., Il bilancio di esercizio. Problemi attuali, 3; E. Bocchini, Il bilancio delle imprese, Napoli, 1979, 5; R. Rordorf, Note in tema di chiarezza nella redazione dei bilanci, in Società, 1986, 1062; C. Sasso, Sulla continuità dei bilanci e sul principio di chiarezza, in Giur. comm. , 1984, II, 732; V. Salafia, Aspetti giuridici del bilancio d’esercizio, in Riv. not. , 1988, 277; P. Marano, “Chiarezza” e “precisione” o “verità” del bilancio, in Foro cosentino, 1990, 11; G. Vidiri, Vecchio e nuovo in tema di bilancio d’esercizio, in Foro it. , 1991, I, p. 3423; C. Sasso, Società per azioni. Il bilancio d’esercizio, 173.

(166) Per una visione comparata, Hopt K.J. - Leyens P.C., Board Models in Europe - Recent Developments of Internal Corporate Governance Structures in Germany, the United Kingdom, France, and Italy, Max Planck Institute for Private Law and ECGI, January 2004, 5. Ancora, A. Silvestrini, Responsabilità degli amministratori nella s.p.a.

e nella s.r.l. dopo la riforma, in Le Società, 6/2004, G. Minervini, Le scritture contabili tra diritto e ragioneria, in

- 55 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

Si rifletta: la ratio dell’obbligo giuridico di tenuta della contabilità attiene

al concetto di attività economica in una economia fondata sul credito. In tale

modello, è eviden te l’interesse dei soci, che hanno consistenti rapporti giuridici

con la società, a un sistema di scritture contabili idoneo a fornire la adeguata infor-

mazione contabile e il controllo della consistenza del patrimonio e del movimento

degli affari sociali. Il socio (nel momento dell’ exit) deve poter fare affidamento su

un sistema di scritture contabili, sia per la eventuale ricostruzione del pa trimonio

e del movimento degli affari del suo debitore ( i.e. , società), sia per la prova del suo

credito, in un eventuale giudizio di cognizione o in caso di fal limento del debitore.

Ma questa ratio di controllo esterno eventuale ri chiede lo stesso tipo di ordi-

nata contabilità necessaria per assicurare il controllo interno della efficienza ed

economicità della gestione sociale.

In conclusione, la funzione giuridica di una ordinata contabilità è quella di

essere strumento attuale o eventuale di informazione e di controllo vuoi interno,

vuoi esterno alla attività d’impresa, specie nel fenomeno del tag e drag along quali

momenti di necessaria tutela conoscitiva del socio.

3. Consistenza patrimoniale quale criterio di determinazione

della partecipazione sociale adattato alla clausola di

trascinamento

La trattazione deve continuare, secondo lo schema normativo, con la prova

della adottabilità del criterio della consistenza patrimoniale alla determinazione

traslativa per trascinamento. Il primo termine di riferimento del procedimento

valutativo previsto dal secondo comma dell’art. 2437 ter c.c. è la “consistenza patri-

moniale” della società. Per giungere alla determinazione dello stesso vengono prese

in considerazione le singole attività e passività della società, eventualmente valutate

rispetto ai valori di libro, ossia si adotta un metodo di valutazione patrimoniale.

L’adozione di tale metodo, senza l’applicazione di alcun correttivo, porta tut-

tavia ad una corretta valutazione solo in particolari casi, quando ci troviamo in

presenza di società immobiliari o holding pure. Solitamente, per giun gere ad una

corretta valutazione, occorrerà temperare le risultanze derivanti da tale metodo

con altri elementi, tra cui, in particolare, considerazioni prospettiche sul flusso

di redditi che la società è in grado di produrre. In questa ottica ben si comprende

il riferimento alle prospettive reddituali della società, che rappresenta il secondo

termine del procedimento di valutazione previsto dall’art. 2437 ter c.c. (167)

Riv. Soc. , 1965, 386. A. Stolfi, Il principio di buona fede, in Riv. dir. comm. , 1964, I, 166; M. Bianca, La nozione di buona fede come regola del comportamento contrattuale, in Riv. dir. civ. , 1983, 1, 24; sulla moderna accezione del principio, con la precisazione di caratteri e limiti, v. F. D. Busnelli, Note in tema di buona fede ed equità, in riv.

dir. civ. , 2001, 1, 35.

(167) Cfr., N. D’Errico, in Commento al d. lgs. 24-2-1998 n. 58, in Nuove leggi civ. comm. , 2001, sub artt. 122-124, 71; G. Semino, Brevi spunti su alcune questioni relative alla disciplina sulla disclosure dei patti parasociali nelle società quotate (deposito dei patti presso il registro delle imprese, regime sanzionatorio di cui all’art. 122 t.u.i.f. e accordi di lock-up) (nota a Trib. Como 31-1-2000), in Giur. comm. , 2002, II, 269; P. Schlesinger, La disciplina dei patti parasociali nel Testo unico della finanza, in Il governo delle società dopo il d. lgs. 24-2-1998 n. 58, a cura di P. G.

Marchetti e L. A. Bianchi, Giuffrè, Milano, 1999,190; G. A. Rescio, La disciplina dei patti parasociali dopo la legge delega per la riforma del diritto societario, in Riv. Soc. , 2002, 840; G. F. Campobasso, Voto di lista e patti parasociali nelle società quotate, in Banca borsa, I, 2003, 125.

- 56 -

EQUA VALORIZZAZIONE DELLE PARTECIPAZIONI SOCIETARIE NEL FENOMENO DELLE CLAUSOLE DI TAG E DRAG ALONG

Applicando siffatto modello valutativo, di certo il meno rappresentante una

corretta ed equa determinazione ove isolatamente considerato, all’ipotesi di trasci-

namento della partecipazione sociale, esso soffre della criticità data dalla possibilità

che il processo di trascinamento si prolunghi nel tempo, così da gravare il socio

obbligato di una possibile alterazione della consistenza patrimoniale della società

nell’arco temporale di riferimento dell’operazione di acquisizione.

Se si ragiona secondo le regole della law and economics, si può notare come il

criterio valutativo della consistenza patrimoniale della società potrebbe consentire

al socio di comando, che addivenga alla decisione di azionare l’opzione di vendita,

di alterare, fraudolentemente, le consistenze patrimoniali della società proprio in

vista dell’esercizio del trascinamento della partecipazione del socio obbligato: tale

modello comportamentale risulta, palesemente, contrario ai canoni di legge che,

rinviando al diritto comune patrimoniale, pretendono il rispetto della buona fede

contrattuale e della meritevolezza dell’azione (168).

4. Le prospettive reddituali come necessario criterio di

determinazione dell’equo valore della partecipazione

societaria a seguito delle mutate dinamiche di controllo per

effetto del tag e drag along

La trattazione del tema di ricerca vuole, ora, che si analizzi il criterio delle c.d.

prospettive reddituali in funzione della clausola di trascinamento. Ebbene, pro-

dromicamente, occorre ricordare che il “reddito” “è l’accrescimento che, in un deter-

minato periodo di tempo, il capitale di un’impresa produce in conseguenza della gestione” . La

valutazione delle prospettive reddituali consiste in pratica nella attualizzazione,

sulla base di indicatori micro e macro-economici, di flussi di redditi normalizzati.

A seconda della interpretazione di tali indicatori, i risultati potranno variare. Già

questa notazione consente di comprendere quanto ampio possa risultare il margine

di discrezionalità che la legge affida agli amministratori (169).

Occorre quindi misurare il reddito da attualizzare.

Per stimare i redditi futuri esistono diversi metodi.

Anzitutto, il me todo della stima sulla base dei risultati storici, ossia la stima

di un reddito normaliz zato, depurato da componenti positive e negative straordi-

narie, che si può ragionevolmente ipotizzare sarà prodotto dalla società nell’arco

temporale considerato.

Un secondo metodo è quello basato sulle prospettive di crescita della società,

sulla base di ipotesi circa le attività che la società svolgerà e l’evoluzione dello sce-

nario economico di riferimento.

(168) A. Cabella Pisu, L’impossibilità della prestazione e la ‘sfera’ del creditore nei contratti a prestazioni corrispettive, in Contr. impr., 1998, 547; A. Riccio, La clausola generale di buona fede è, dunque, un limite generale all’autonomia contrattuale, in Contr. impr. , 1999, 21.

(169) Ancora, N. de Luca, cit. a nt. 5, 174; F. Bruno - A. Rozzi, cit. a nt. 159, 445; L. Fabbrini, cit. a nt. 16, 1034; C. E. Giampaolino, cit. a nt. 10, 523.

- 57 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

Un terzo metodo, che comporta tuttavia il rischio di condurre a risultati opi-

nabili perché aleatori, tiene conto del possi bile accrescimento nel tempo delle

dimensioni e quindi del volume di attività e del reddi to dell’impresa a seguito di

acquisizioni, cessioni e ristrutturazio ni.

Il primo e il secondo metodo appaiono accettabili, mentre il terzo potrebbe,

almeno in alcuni casi, non risultare i donea per la valorizzazione delle azioni in caso

di recesso, sia per l’opinabilità, sia perché potrebbe far ricadere sul socio gli effetti

di operazioni societarie dalle quali egli si è dissociato.

Il metodo di valutazione che sembra tuttavia preferibile è il metodo di valuta-

zione misto, che tiene conto sia della stima del valore effettivo dei singoli elementi

dell’attivo e del passivo, sia della capacità dell’azienda di generare utili.

Ora, nella determinazione del valore della partecipazione sociale a seguito

dell’esercizio del meccanismo del trascinamento, la possibilità che il socio possa

esimersi dall’obbligo di covendita, proponendosi di acquistare lui stesso le azioni

dell’alienante al prezzo offerto dal terzo, non riesce a garantirlo dal rischio di

venire obbligato a cedere la propria partecipazione a un prezzo, quello offerto dal

terzo, che potrebbe non riflettere l’effettivo valore della partecipazione societaria

stessa (170).

Come ha affermato il recente formante giurisprudenziale, la clausola di tra-

scinamento può non risultare compatibile con il sistema del diritto societario che

sempre si preoccupa – in armonia con i principi costituzionali di cui agli artt.

24 e 42 Cost. – a fronte di diritti potestativi del socio o della società (esclusione,

riscatto, sell-out, squeeze-out), stabiliti anche in considerazione di esigenze organiz-

zative della società stessa, di individuare parametri rilevanti a seconda dei contesti

per attribuire un valore non arbitrario all’azione (171).

Se si riflette con spirito di sistema, ed avendo come guida la ratio sottesa alla

previsione convenzionale di covendita, si deve evidenziare che le prospettive red-

dituali, applicate al trascinamento, patiscono di una diversificata determinazione

del valore della partecipazione a seconda della reale contendibilità del controllo

dell’ente all’esito della cristallizzazione delle percentuali di partecipazioni al capi-

tale con la regolamentazione convenzionale di tag e drag along.

In buona sostanza, non può sottacersi che la regolamentazione statutaria (o

parasociale) di opzione di covendita consista, nei fatti e a seguito del meccanismo

giuridico, nella alterazione delle dinamiche, assembleari e di controllo, all’interno

della società. Il socio che aziona il trascinamento non determina un mero effetto

traslativo delle partecipazioni sociali, propria e del socio obbligato, ma, soprat-

tutto, adotta una condotta societaria che squilibra gli interessi della società.

Ora, le acquisizioni fattuali appena ottenute portano a calare i relativi effetti

giuridici nell’operazione di determinazione del valore della partecipazione nel caso

di azionamento della clausola di trascinamento, così da apprezzare come il crite-

(170) Cfr. P. Schlesinger, cit. a nt. 167, 190; G. A. Rescio, cit. a nt. 167, 840; G. F. Campobasso, cit. a nt. 167, 125.

(171) In tema, F. Kustermann, cit. a nt. 158, 910; D. Fico, cit. a nt. 158, 15; V. Cariello, cit. a nt. 158, 718; A.

Stesuri, I patti parasociali nello Schema Draghi, in Rev. cont. , 1999, 30, 36.

- 58 -

EQUA VALORIZZAZIONE DELLE PARTECIPAZIONI SOCIETARIE NEL FENOMENO DELLE CLAUSOLE DI TAG E DRAG ALONG

rio delle prospettive reddituali possa essere fortemente alterato, recte suscettivo di

ondulazioni a dispetto di quale risulti essere la compagine di controllo dell’ente

una volta determinatosi il trascinamento della partecipazione dell’obbligato (172).

Una mera esegesi, in senso aziendalistico, dell’efficacia traslativa della clausola

di trascinamento porta a considerare che determinazione del valore con adozione

del criterio di prognosi reddituale della partecipazione e controllo della società

rappresentano una endiadi che, a sua volta, determina la attenta valutazione del

peso che l’applicazione del suddetto criterio possa avere nella fattispecie di tra-

scinamento della partecipazione. Volendo trarre le dovute conclusioni di ordine

pratico, si deve ammettere che la previsione reddituale dell’attività sociale ha un

ruolo marginale nella determinazione del valore della partecipazione del socio

obbligato, per la pregnante ragione che le scelte decisionali e il futuro andamento

gestorio sono momenti fortemente dipendenti dall’assetto di controllo creantesi

con l’operato trascinamento della partecipazione.

5. Valore di mercato come ipotesi residuale di determinazione

del valore della partecipazione, soprattutto nel trascinamento

societario

Il terzo criterio indicato dall’art. 2347 ter, secondo comma c.c. è l’eventuale

valore di mercato delle azioni.

Nel caso in cui le azioni del socio recedente siano quotate in mercati regola-

mentati, si dovrà invece applicare il criterio legale di valutazione previsto dal terzo

comma dell’art. 2437 ter c.c., in forza del quale occorre fare “esclusivo riferimento

alla media aritmetica dei prezzi di chiusura nei sei mesi che precedono la pubblicazione ovvero

ricezione dell’avviso di convocazione dell’assemblea le cui deliberazioni legittimano il recesso” .

Si tratta di un cosiddetto metodo di valutazione “diretto” , ossia che fa riferi-

mento, per la determinazione del valore della partecipazione, agli effettivi prezzi

espressi dal mercato per la compravendita delle quote sociali della specifica società.

Il legislatore ha così optato per un’operazione di mero calcolo escludendo l’ap-

plicabilità di un processo valutativo.

Una parte della dottrina lamenta il perdurare della differenza di trattamento

tra società quotate e non quotate. Infatti, mentre il prezzo di mercato sconta ine-

vitabilmente le attese della futura performance della società, non sembra potersi

giungere al medesimo risultato adottando i soli criteri previsti per le società non

quotate (173).

Si osserva ancora che la dottrina aziendalistica ha sottolineato in più occasioni

che tali valori sono normalmente soggetti a molteplici variabili, non solo econo-

miche, ed anche a manovre di speculatori o talvolta degli stessi soci di maggio-

ranza che potrebbero essere interessati, in ipotesi, a scoraggiare il recesso mediante

la svalutazione delle azioni ovvero a deprimere il prezzo per acquistare le azioni

(172) Cfr. V. Sangiovanni, Contratto di cessione di partecipazione sociale e clausole sul prezzo, in Contratti, 2011, 1161.

(173) Cfr. A. Tucci, Contratti di collocamento, patti parasociali e nullità sopravvenuta per omessa pubblicità, in Soc. , 2000, 860; D. Minussi, cit. a nt. 164, 449; N. D’Errico, cit. a nt. 167, 71.

- 59 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

(qualora il recesso fosse comunque esercitato) ad un prezzo inferiore al loro effet-

tivo valore (174).

In caso di valori di borsa fluttuanti (cosiddetta “volatilità” ) potrebbe venire a

determinarsi un valore delle azioni inferiore, anche in misura rilevante, al valore

del patrimonio netto contabile della società. In tale ipotesi è dubbio se tale valore

debba comunque rappresentare il limite invalicabile o se, in stretta osservanza del

testo letterale della norma, si possa in ogni caso recepire il valore risultante dalla

media dei prezzi di borsa, media che il legislatore, peraltro, non chiarisce se sem-

plice o ponderata.

L’applicazione del criterio del valore di mercato alle clausole di covendita non

desta particolare criticità; anzi, l’oggettiva valutazione a seguito dello studio dei

dati contabili porta a ottenere una rappresentazione del valore della partecipazione

nel caso di esercizio dell’opzione di covendita.

6. Momento di valutazione nel processo di trascinamento e nel

procedimento di recesso: una mancata tutela?

Come detto, un profilo di distanza giuridica del processo di valorizzazione

della partecipazione in caso di recesso ovvero a seguito dell’azionamento del tra-

scinamento si rileva nella modalità di conoscenza diretta del socio. Difatti, un

problema delicato che occorre affrontare in ogni procedimento di valutazione

di partecipazioni sociali riguarda l’esatta individuazione del momento al quale la

valutazione deve essere riferita.

La disciplina del recesso nelle società per azioni non quotate prevede solo,

al quinto comma dell’art. 2437 ter c.c., che i soci hanno diritto di conoscere tale

valore almeno quindici giorni prima della data fissata per l’assemblea che potrebbe

legittimare il recesso.

Da questa regola discende che la valutazione dovrà riferirsi a un momento

anteriore all’assemblea di almeno quindici giorni, senza tuttavia ulteriori indi-

cazioni. È appena il caso di osservare che i risultati del procedimento valutativo

potrebbero essere ben diversi se riferiti, in ipotesi, a tre mesi o a tre settimane

prima della riunione assembleare.

L’assenza di un preciso riferimento temporale per la valutazione induce a

ritenere che essa debba essere il più vicino possibile alla data della comunicazione

della stessa, per risultare in linea con l’effettivo valore delle azioni al momento del

recesso. Se questa conside razione consente di escludere la legittimità di valuta-

zioni molto antecedenti la data dell’assemblea, ad esempio diversi mesi, essa lascia

nell’incertezza con riferimento a una serie di ipotesi meno estreme.

Il legislatore ha preferito, tuttavia, non dettare una regola rigida in merito

al riferimento temporale in discorso, lasciando l’individuazione del corretto

(174) Cfr. F. Galgano, L’oggetto della holding è dunque l’esercizio mediato e indiretto dell’impresa di gruppo, in Contratto impresa, 1990, 401; P. Montalenti, Conflitto di interessi nei gruppi di società e teoria dei vantaggi compensativi, cit., 3; G. Cottino, Diritto commerciale, Padova 1994, 772; R. Costi, Mercato finanziario e attività bancaria, in Banca imp. soc. , 1989, 20.

- 60 -

EQUA VALORIZZAZIONE DELLE PARTECIPAZIONI SOCIETARIE NEL FENOMENO DELLE CLAUSOLE DI TAG E DRAG ALONG

momento al quale riferire il calcolo alla diligenza degli amministratori, ferma

restando la possibilità di ricorrere ad un arbitratore in caso di disaccordo sul pro-

cedimento seguito e, quindi, sui risultati della valutazione. Si tratta, tuttavia, di

un elemento che potrebbe essere statutariamente disciplinato al fine di ridurre i

margini di incertezza lasciati aperti dal legislatore, prevedendo, ad esempio, che

la valutazione possa essere riferita a un momento anteriore, ma non oltre un certo

limite temporale, alla delibera che legittima il recesso.

L’individuazione del momento al quale la valutazione deve essere riferita pone,

peraltro, un delicato problema nei casi – di possibile grande rilevanza, soprattutto

nelle società non quotate – in cui il presupposto del recesso non è rappresentato

da una deliberazione di modifica dello statuto. Ci si deve infatti chiedere se, in

tali ipotesi, il valore delle azioni debba essere calcolato facendo riferimento al

momento nel quale si è verificato il presupposto del recesso, ovvero al successivo

momento nel quale, divenuto il fatto conosciuto o conoscibile da parte del socio,

il diritto può essere esercitato (175).

L’effetto di tale seconda soluzione sarebbe, evidentemente, quello per cui il

valore delle azioni ai fini del recesso varierebbe in ragione del momento nel quale

il diritto può essere esercitato, con la possibile conseguenza, peraltro, che se il

presupposto del recesso diviene conosciuto o conoscibile a vari soci in momenti

diversi, le azioni dagli stessi rispettivamente possedute potrebbero essere valoriz-

zate a valori unitari diversi. Un simile risultato sembra, tuttavia, non accettabile, e

comunque potenziale fonte di comportamenti scorretti sia da parte dei soci, sia da

parte della società, quale ad esempio un intenzionale differimento del momento

nel quale il fatto legittimante il recesso si possa ritenere conosciuto o conoscibile al

fine di trarre vantaggio di eventuali oscillazioni di valore delle azioni.

Ne consegue che quando il recesso si fondi su un fatto diverso da una delibera-

zione assembleare di modifica statutaria, la determinazione del valore delle azioni

ai fini della liquidazione deve essere riferito al momento nel quale il presupposto

si è verificato.

Ciò considerato in via generale, sempre relativamente alla individuazione

del momento al quale riferire la valutazione delle azioni in caso di recesso legitti-

mato da fatto diverso da una delibera assembleare, occorre distinguere la disciplina

delle società che fanno ricorso al mercato del capitale di rischio e quella delle altre

società. Nelle prime, infatti, il divieto di prevedere in via statutaria ulteriori ipotesi

di recesso ha quale effetto che la questione si porrà solo nei pochi casi previsti dalla

legge di recesso fondato su fatti diversi da una delibera.

(175) Vedi E. Andreoli, Recesso dai patti parasociali in caso di lancio di un’Opa su società quotata e utilizzo del Trust, in AA.

VV. , Il governo delle società dopo il d.lgs 24.2.1998 n. 58, a cura di E. Andreoli, presentazione di A. Gambaro, Padova, 2002, 3; M. Atelli, Commento agli artt. 122-124 e 207, in AA. VV., Il Testo Unico della intermediazione finanziaria. Commentario al D. Lgs. 24-2-1998, n. 58; M. T. Balzano - F. Fiore, I patti parasociali, in Lavori preparatori per il testo unico della finanza. Diritto societario, in Quaderni di finanza Consob. Studi e ricerche, 29, Roma, 1998, 28; V. Furfaro, Commento all’art. 122, in AA. VV., La legge Draghi e le società quotate in borsa, diretto da G. Cottino, Torino, 1999, 115; M. Scalia, Commento agli artt. 123 e 124, in AA. VV., La legge Draghi e le società quotate in borsa, cit., 127; M. Cian, Società con azioni quotate: profili sanzionatori della disciplina dei patti parasociali nella riforma Draghi, in Soc. , 1998, 731.

- 61 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

Pertanto, e come già affermato, nella prospettiva di voler ricercare il metodo

della corretta valutazione della partecipazione del socio uscente, il recesso segue

una normata e previa conoscenza del socio in tema di determinazione del valore

della partecipazione entro un termine congruo rispetto alla riunione assembleare

che, eventualmente, può legittimare l’esercizio del recesso.

Nel processo, rectius operazione societaria di trascinamento, salva diversa e

ultronea indicazione pattizia, il socio non viene a conoscere, in via preventiva,

la determinazione del valore della propria partecipazione e le connesse modalità

utilizzate all’organo di amministrazione nell’operazione valutativa (176).

Attesa la prescrizione, quanto più analitica possibile, della clausola contrat-

tuale di trascinamento inserita nello statuto sociale, il socio che subisce il trascina-

mento, soffre di una evidente asimmetria informativa a fronte della tutela che la

codificazione, invece, garantisce alla medesima figura nel caso di fattispecie econo-

micamente assimilabile. Come notato, il flusso informativo, meglio la sua lacuna

pratica, misura la distanza, giuridica e poi economica, tra il criterio di determina-

zione del valore della partecipazione nella disciplina del recesso e nella clausola di

trascinamento (177).

7. Prassi concreta e determinazioni di organismi professionali:

conforto nelle scelte adottate

In tema, il Consiglio Notarile di Milano - Commissione Società – massima n.

51 del 19 novembre 2004 - afferma che l’attribuzione ai soci del diritto a conoscere

la determinazione del valore delle azioni (da farsi dagli amministratori sentito il

parere del collegio sindacale e del soggetto incaricato della revisione contabile)

di cui all’art. 2437 ter, comma 5 c.c. è posta nell’interesse di quei soci che, non

avendo concorso all’approvazione della delibera che attribuisce il diritto di recesso,

intendano esercitarlo conoscendo il valore attribuito dall’organo amministrativo

alla loro partecipazione, tenuto conto:

a) della impossibilità di revocare la dichiarazione di recesso una volta che questa

sia stata comunicata alla società;

b) dell’onere posto a carico del socio recedente di contestare tale determinazione

di valore contestualmente alla dichiarazione di recesso.

Conseguentemente, la previsione di cui all’art. 2437 ter c.c. non trova applica-

zione o deve comunque ritenersi rispettata:

- in caso di approvazione alla unanimità della delibera che legittima il recesso;

(176) Cfr., M. Pinnarò, I patti parasociali, AA. VV., Intermediari finanziari mercati e società quotate, a cura di A. Patroni Griffi - M. Sandulli - V. Santoro, Torino, 1999, 771; G. Santoni, Commento agli artt. 122-124 e 207, in AA.

VV., Testo Unico della Finanza, commentario diretto da G. F. Campobasso, II, Torino, 2002, 1001; Id., I patti parasociali nella nuova disciplina delle società quotate, in Riv. dir. priv. , 1999, 195; V. Bassi, Nullità sanabile dei patti parasociali viziati da tardivo adempimento (nota a Trib. Como 31 -1- 2000), in Dir. prat. Soc. , 2000, 7, 65; G.

Fauceglia, Società con azioni quotate in borsa, in Digesto. Sez. Dir. Comm. , IV, Torino, 2000, 656 ss., 680; Id., Patti parasociali, in Enc. Dir. , V, Milano, 2001, 810, 822.

(177) Sempre, conf., in tema, F. Bruno – A. Rozzi, Patto parasociale occulto e « non patto » in società quotata: il caso (vittorioso) della Carige nella scalata Unipol a Bnl, in Giur. comm. , 2011, 445; E. Macrì, I patti a durata variabile e la risoluzione tacita, ivi, 2009, 997; L. Fabbrini, cit. a nt. 16, 1034; C. F. Giampaolino, cit. a nt. 10, 523.

- 62 -

EQUA VALORIZZAZIONE DELLE PARTECIPAZIONI SOCIETARIE NEL FENOMENO DELLE CLAUSOLE DI TAG E DRAG ALONG

- nel caso in cui i soci che non concorrono alla approvazione di una delibera che

legittima al recesso abbiano espressamente o tacitamente rinunziato al diritto

di conoscere preventivamente il valore delle azioni;

- nel caso in cui la delibera sia stata assunta sotto condizione risolutiva espressa

dell’esercizio del diritto di recesso.

Segnatamente, si sostiene che l’art. 2437 ter c.c. disciplina i criteri di determi-

nazione del valore delle azioni nel caso in cui occorra liquidarne il valore in caso

di recesso.

In particolare tale norma, al secondo comma, attribuisce la competenza per la

determinazione “agli amministratori, sentito il parere del collegio sindacale e del soggetto

incaricato della revisione contabile” e stabilisce i criteri a cui ci si deve attenere (commi

2, 3 e 4).

La norma, al quinto comma, attribuisce altresì ai soci il diritto:

- di conoscere la determinazione del valore di cui sopra nei quindici giorni

precedenti alla data fissata per l’assemblea:

- di prendere visione e di ottenerne copia a proprie spese.

Nell’interpretazione di questa norma occorre considerare le modifiche appor-

tate, nel testo definitivo, alla formulazione contenuta nello schema di decreto

approvato con preliminare deliberazione del consiglio dei ministri il 30 settembre

2002 che:

(a) ha introdotto ex novo il quinto comma sopra ricordato in sostituzione di un

comma, ora soppresso, del seguente tenore: “la documentazione di cui al precedente

terzo comma è depositata presso la sede della società nei quindici giorni precedenti la data

fissata per l’assemblea e deve rimanerci fino alla decorrenza del termine per l’esercizio del

diritto di recesso; ciascun socio ha diritto di prenderne visione e di ottenere copia a proprie

spese” ;

(b) ha sostituito, al comma sesto, la formulazione “in caso di contestazione il valore

di liquidazione è determinato entro tre mesi dell’esercizio del diritto di recesso” con la

seguente: “in caso di contestazione da proporre contestualmente alla dichiarazione di

recesso, il valore di liquidazione è determinato entro novanta giorni.”

La soppressione di cui sopra, accompagnata dalla introduzione del comma qui

commentato, induce a ritenere che la determinazione del valore di cui si è detto

non è più un elemento del procedimento, che deve sempre essere rispettato, ma

che tale determinazione è esclusivamente correlata al diritto del socio di chiedere

tale valore.

Questo diritto appare posto nell’esclusivo interesse (disponibile) di quei soci

che, intendendo esercitare il diritto di recesso, vogliono altresì conoscere il valore

che l’organo amministrativo attribuisce alla loro partecipazione, tenuto conto della

irrevocabilità della dichiarazione di recesso una volta comunicata.

Inoltre, l’inserzione operata nell’ultimo comma, dopo le parole “in caso di con-

testazione” , della proposizione “da proporre contestualmente alla dichiarazione di recesso” ,

- 63 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

se da un lato dimostra che il legislatore ha altresì voluto porre al socio recedente un

termine di decadenza alla possibilità di contestare il valore da liquidare, dall’altro

conferma la correlazione tra “l’esercizio del recesso” e la conoscenza della “preventiva

determinazione del valore da parte degli amministratori”, dal momento che il socio rece-

dente, per potere tempestivamente contestare il valore determinato ai sensi del

secondo comma dell’articolo in esame, deve conoscerlo al momento dell’esercizio

del recesso.

Da ciò discende che, nel caso in cui tutti i soci abbiano concorso alla approva-

zione della delibera, l’eventuale mancanza di determinazione del valore non incide

sulla regolarità del procedimento assembleare.

Ad analoga conclusione si deve giungere anche nel caso in cui tutti i soci

abbiano rinunziato al diritto di conoscere la determinazione del valore o non lo

abbiano chiesto, anche se poi in sede assembleare non abbiano concorso alla forma-

zione della deliberazione e abbiano essi, poi, esercitato o meno il diritto di recesso.

La finalità perseguita dal legislatore porta altresì a ritenere che, nel caso in cui

la deliberazione che legittima al recesso sia stata assunta sotto l’espressa condizione

risolutiva dell’esercizio del diritto di recesso, la determinazione del valore delle

azioni diviene irrilevante, essendosi attribuito al socio che non ha concorso alla

formazione della deliberazione il più pregnante diritto di rendere inefficace la deli-

berazione assunta.

In tal caso, infatti, delle due l’una: o nessun socio esercita il diritto di recesso,

e allora non occorre procedere ad alcuna quantificazione, o viene esercitato tale

diritto, e allora la deliberazione diviene inefficace per avveramento della condi-

zione risolutiva, e non si rende necessario procedere a quantificazioni di sorta.

Ma le modifiche apportate dal legislatore sembrano fondare una più radicale

interpretazione della norma, in base alla quale eventuali violazioni del diritto del

socio a conoscere preventivamente il valore attribuito alle azioni non incidono

sulla validità della delibera, ma solo sulla successiva previsione di un termine di

decadenza alla facoltà del socio di contestare la valutazione. In assenza cioè di una

predeterminazione di valore da parte degli amministratori, il socio recedente potrà

contestare nel merito la tardiva determinazione di valore senza dovere rispettare il

termine di decadenza sopra citato.

Inoltre, sempre nell’ottica di tutela del socio recedente, sembra doversi ammet-

tere per il socio che ha dichiarato di recedere senza potere conoscere tempestiva-

mente il valore delle sue azioni un diritto a revocare la propria dichiarazione di

recesso.

La ratio della norma, ricostruita alla luce delle modificazioni apportate al testo

normativo, sembra realizzarsi meglio con la qui affermata inapplicabilità del ter-

mine di decadenza sopra citato e con la postulata revocabilità della dichiarazione

di recesso, piuttosto che con una ricostruzione della violazione del quinto comma

dell’articolo citato come violazione del procedimento di formazione della deli-

berazione, contro la quale l’unico rimedio concesso al socio che intende recedere

sarebbe solo l’impugnazione della deliberazione.

- 64 -

EQUA VALORIZZAZIONE DELLE PARTECIPAZIONI SOCIETARIE NEL FENOMENO DELLE CLAUSOLE DI TAG E DRAG ALONG

Relativamente ai criteri di determinazione del valore di azioni o quote nel

caso di trasferimento in esecuzione di obblighi o diritti di covendita, costituisce

indiscusso riferimento la massima n. 88 del 22 novembre 2005, elaborata dalla

Commissione Società del Consiglio Notarile di Milano, secondo cui si reputano

legittime le clausole statutarie che prevedono, in caso di vendita di partecipazioni

in S.p.A. o in S.r.l., il diritto e/o l’obbligo dei soci diversi dall’alienante di ven-

dere contestualmente, a loro volta, le partecipazioni possedute; queste clausole,

tuttavia, restano soggette alle disposizioni relative ai limiti alla circolazione delle

partecipazioni, proprie dei rispettivi tipi sociali (S.p.A. o S.r.l.) e - ove prevedano

l’obbligo di vendita - devono essere compatibili con il principio di una equa valo-

rizzazione della partecipazione obbligatoriamente dismessa.

Segue la massima in questione: “La prassi sta dimostrando interesse per l’inseri-

mento, nello statuto sociale, di clausole di covendita, (dette anche di trascinamento, ovvero

anche tag along o drag along). Si tratta, in buona sostanza, delle clausole che prevedono (in

via alternativa ovvero in combinazione tra loro) il diritto: (a) di alcuni soci (in genere, la

minoranza) nel caso di vendita da parte di altri (in genere, la maggioranza), di cedere a loro

volta le partecipazioni possedute, a condizioni economiche predeterminate (in genere, ma non

necessariamente, a parità di condizioni); (b) di alcuni soci (in genere, la maggioranza) di

costringere altri soci (in genere, la minoranza) a cedere a condizioni economiche predetermi-

nate (in genere, ma non necessariamente, a parità di condizioni) le partecipazioni possedute,

nel caso di alienazione da parte dei primi.

Il limite di durata massima che la riforma ha disposto anche per i patti parasociali delle

società non quotate è, assai probabilmente, circostanza che concorre al nuovo interesse per

l’inserimento in statuto di questo genere di pattuizioni; esse, infatti, avevano finora avuto

sede naturale, almeno di massima, negli accordi tra i soci, e della loro validità, nel contesto di

tali accordi diretti, dotati di efficacia limitata alle parti contraenti, non si era sostanzialmente

dubitato. Il giudizio nei confronti della clausola di covendita merita nuova riflessione allorchè

la stessa, nelle sue varie configurazioni contenutistiche, assurga a regola statuaria. Le conse-

guenze che ne derivano in termini di opponibilità alla generalità dei soci, (attuali ma soprat-

tutto futuri) ed ai terzi, esigono infatti che essa si conformi alle regole che l’ordinamento fissa

per la validità delle clausole statutarie limitative alla circolazione delle partecipazioni, tenendo

conto altresì del concorrente principio secondo il quale, al venir meno (forzato) della qualità

di socio, deve accompagnarsi il riconoscimento del giusto valore della partecipazione dismessa.

Che la clausola possa concretamente atteggiarsi a limitazione del potere di disporre è dimo-

strato già ove si consideri l’ipotesi sopra indicata sub a), posto che il socio che aspira alla ven-

dita è tenuto a rendere conto anche gli altri soci partecipi dell’operazione programmata; egli,

in buona sostanza, patisce un onere, non soddisfacendo il quale gli è precluso di alienare la

propria partecipazione. La clausola che, secondo quanto esposto sub b), obbliga poi alcuni soci

ad alienare la propria partecipazione alle condizioni pattuite da altri soci (oltre a concretare

anch’essa, come è evidente, limitazione al diritto di esporre autonomamente), non può d’altra

parte, nei suoi contenuti concreti, essere incompatibile con il principio della equa valorizza-

zione della partecipazione stessa: sembrano in tal senso deporre le norme in materia di azioni

riscattabili (si veda l’art. 2437 sexies c.c., con riferimento alla S.p.A.) e quelle in materia di

esclusione (si veda l’art. 2437 bis c.c., con riferimento alla S.r.l.). In entrambi i casi, infatti,

si tratta – com’è per questo tipo di clausola di covendita – di situazioni idonee a determinare,

forzatamente, la perdita della qualità di socio e appare significativo che il legislatore, nei due

- 65 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

casi anzidetti, si preoccupi di affermare, mediante rinvio alle modalità di determinazione del

valore spettante al recedente, il diritto alla esatta soddisfazione patrimoniale.”

Secondo l’esposizione che precede, quindi, il giudizio a proposito della validità

ed efficacia di queste clausole matura dalla verifica, da compiersi “caso per caso” ,

della loro adeguatezza alle regole generali sopra ricordate.

Volendo tentare la formulazione di una succinta casistica, a titolo puramente

orientativo rispetto all’eterogeneo contenuto che queste clausole possono concre-

tamente rivestire, sembra si possa affermare la validità e l’efficacia: a) della clau-

sola che preveda il diritto di vendere; b) della clausola che preveda l’obbligo di

vendere ad un prezzo non inferiore al valore che spetterebbe in caso di recesso; c)

della clausola che preveda l’obbligo di vendere partecipazioni in società per azioni

senza predeterminazione di un prezzo minimo, purché sia statutariamente previ-

sto il diritto di recesso nel caso in cui il prezzo risulti, nel caso concreto, signifi-

cativamente inferiore al valore che spetterebbe in caso di recesso; d) della clausola

che preveda l’obbligo di vendere partecipazioni in società a responsabilità limitata

senza predeterminazione di un prezzo minimo, ma in tale caso spetta, al soggetto

eventualmente tenuto a vendere per prezzo significativamente inferiore al valore

che spetterebbe in caso di recesso, il diritto di esercitare il recesso medesimo.

- 66 -

MODELLI COMMENTATI DI CLAUSOLE DI COVENDITA IN LINGUA ITALIANA E INGLESE

CAPITOLO 5, di Luigi Zumbo e Arturo Battista

Modelli commentati di

clausole di covendita

in lingua italiana e inglese

sommario: 1. Diritto di covendita: clausole di tag along. - 2. Obbligo di

covendita: clausole di drag along

1. Diritto di covendita: clausole di tag along

1.1 Un esempio di clausola tag along in lingua inglese (che può essere inserita nello

statuto della società, oppure contenuta in patti parasociali) è il seguente:

(i) After the Lock-Up Period, if A did not exercise its Pre-Emption Right

on B’s Quota pursuant to Article 11 above, the following tag along right,

provided and governed hereunder, shall apply in its favour (the “Tag

Along Right”). The Tag Along Right will include both (i) the entire

Quota owned by A, and (ii) at the A’s choice, all of the C JV Shares

owned by A ( jointly, the “Tag Along Shareholding”), and it will be

subject to the same terms, conditions and pro-rata price/value agreed by

B with the Third-Party Transferee for sale of the Shareholding.

(ii) In case A informs B of its intention to exercise its Tag Along Right

and, consequently, sell the Tag Along Shareholding to the Third Party

Transferee, then B hereby irrevocably undertake not to Transfer the

Tag Along Shareholding to the Third Party Transferee unless the latter

purchases the Tag Along Shareholding at the same terms and conditions

and for the same consideration.

(iii) The Tag Along Right may be exercised by A with notice which,

upon penalty of forfeiture, must be received by B and the Third Party

Transferee within 20 (twenty) Business Days from receipt of B’s Transfer

Notice. In the event that A does not or fails to exercise the Tag Along

Right, B may freely transfer its Quota to the Third Party Transferee

provided that such Third Party Transferee shall accept in writing to be

bound by the terms and conditions hereof and become a party hereto

under Sections 1406 and following of the Italian Civil Code.

(iv) If A decides to include its C JV Shares into the Tag Along Shareholding

as provided by Article 11.1 above, such C JV Shares shall be acquired by

the Third Party Transferee for the following consideration [method of

calculation to be inserted].

- 67 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

1.2 La clausola sopra riportata ha un’efficacia obbligatoria ove contenuta in patto

parasociale e, quindi, qualora A cedesse la propria partecipazione al “Third Party

Transferee” in violazione del “Tag Along Right” , l’altra parte del contratto non

avrebbe altra possibilità che chiedere i danni derivanti dall’inadempimento,

restando tuttavia valida ed efficace la cessione nei confronti del “Third Party

Transferee” , pienamente opponibile alla società stessa.

1.3 Un altro esempio di clausola di tag along, questa volta in lingua italiana, è il

seguente:

(i) Qualora uno o più Soci decidano di vendere ad un terzo in un’unica

soluzione, ovvero in più soluzioni riconducibili al/ai medesimo/i

titolare/i, la partecipazione sociale che rappresenta complessivamente

almeno il [__]% del capitale sociale ( “Maggioranza”), è attribuito agli altri

soci, titolari almeno del [__] del capitale stesso ( “Minoranza” ), il diritto

di vendere allo stesso acquirente, alle medesime condizioni stabilite per

l’acquisto della Maggioranza, tutte le (o parte delle) proprie partecipazioni

di cui alla Minoranza.

(ii) L’eventuale proposta di acquisto della Minoranza non sarà considerata

idonea qualora sia offerto un prezzo di acquisto inferiore al valore delle

medesime, determinato alla stregua dei criteri per il caso di esercizio del

diritto di recesso, ai sensi dell’art. 2473 c.c.

(iii) I soci che intendano vendere la Maggioranza sono obbligati a procurare

un’offerta di acquisto irrevocabile ( “Covendita” ) valida per [__] giorni

a favore dei soci titolari della Minoranza, per tutte le (o parte delle)

loro quote, alle medesime condizioni previste per l’alienazione della

Maggioranza. Al fine di consentire l’esercizio della Covendita, questi

devono dare comunicazione dell’offerta agli altri soci a mezzo di lettera

raccomandata A.R. almeno [__] giorni prima della data fissata per il

trasferimento della Maggioranza.

(iv) Il socio facente parte della Minoranza dovrà comunicare l’accettazione

della proposta al terzo offerente a mezzo di lettera raccomandata A.R., da

inviare entro e non oltre la scadenza dell’offerta, dandone comunicazione

al socio/i di Maggioranza a mezzo di lettera raccomandata A.R. entro [__]

giorni dalla comunicazione dell’accettazione all’offerente.

(v) Scaduto il termine dell’offerta del terzo, in mancanza dell’accettazione con

le modalità sopra indicate da parte del socio di Minoranza, l’offerta stessa

si intenderà decaduta e il socio di Maggioranza potrà cedere la propria

partecipazione al terzo.

1.4 La suddetta clausola è stata redatta evidentemente a fini di inserimento nello

statuto della società: innanzitutto è impersonale (qualunque socio abbia le

caratteristiche descritte può avvalersi della clausola), e al comma (ii) viene

specificato chiaramente che il prezzo di acquisto delle partecipazioni di

minoranza non può essere inferiore al valore di liquidazione in caso di recesso.

- 68 -

MODELLI COMMENTATI DI CLAUSOLE DI COVENDITA IN LINGUA ITALIANA E INGLESE

Tale ultima previsione potrebbe anche risultare come precauzione eccessiva,

laddove si consideri che (a) senza la predeterminazione di un prezzo minimo, il

socio tenuto a vendere potrebbe sempre esercitare il diritto di recesso (178), e (b)

la clausola di tag along è prevista in favore del socio di minoranza, che attraverso

questa pattuizione può decidere di usufruire del prezzo delle azioni negoziato

dal socio di maggioranza, senza alcun obbligo di vendere.

1.5 Altro esempio interessante di clausola di tag along in lingua inglese è

rappresentato dalla seguente formulazione:

(i) Subject to Section [__] above, if any of the shareholders (the “Proposed

Transferor” ) proposes to transfer any of its shares to a third party (a

“Third Party Purchaser” ), then the Proposed Transferor shall be required

to include in its transfer notice the following offer (a “Tag Along Offer” ),

which shall:

(a) Identify the Third Party Purchaser and the price per share at which

the Third Party Purchaser has agreed to acquire the Proposed

Transferor’s shares;

(b) Invite the other shareholders to indicate whether or not they wish

to participate in the sale and sell of an amount equal to the relevant

proportion of the shares to the Third Party Purchaser, on the same

terms and conditions as the Third Party Purchaser proposes to

purchase the Proposed Transferor’s shares;

(c) State that the invitation to indicate its choice under clause (b) above

shall be deemed declined if it is not received by the date specified in

the Tag Along Offer, being at least 10 business days after the Tag

Along Offer has been received (the “Tag Acceptance Deadline” ); and

(d) State the proposed completion date of the proposed sale to the

Third Party Purchaser (which shall fall after the Tag Acceptance

Deadline) and set out the arrangements for transferring the Proposed

Transferor’s shares and any accepting shareholder’s shares to the

Third Party Purchaser.

(ii) To the extent that the other shareholder(s) accepts the Tag Along Offer

by the Tag Acceptance Deadline and complies with the arrangements set

out by the Proposed Transferor pursuant to clause 19.1(d) (a “Tag Along

Qualifying Shareholder” ), the Proposed Transferor shall only be entitled to

sell its shares to the Third Party Purchaser if the Third Party Purchaser,

on or within 10 business days following the completion date given by the

Proposed Transferor pursuant to clause 19.1(d), simultaneously purchases

all the Shares of the Tag Along Qualifying Shareholders on the same terms

and at the same price per Share as that paid to the Proposed Transferor.

(iii) Any transfer of shares to the Third Party Purchaser by any Tag Along

Qualifying Shareholder pursuant to a sale in respect of which a Tag

(178) Consiglio Notarile di Milano, massima n. 88.

- 69 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

Along Offer has been duly served shall not be subject to the provisions

of Section [__], and the shareholders hereby waive any rights of pre-

emption that they might otherwise have under this agreement or

otherwise in respect of any shares transferred pursuant to any such

Transfer.

1.6 Come evidente, tale clausola è stata inserita in un contratto regolato da norme

giuridiche di derivazione anglosassone e, di conseguenza, il suo recepimento

in uno statuto o patto parasociale disciplinato dal diritto italiano potrebbe

creare problemi di compatibilità. In particolare, la clausola sopra esaminata

non prevede un prezzo minimo per le azioni dei soci di maggioranza ma

solo la possibilità di vendere (accodandosi) al prezzo già stabilito dal socio di

maggioranza e dal terzo acquirente.

1.7 Tuttavia, come sottolineato in precedenza, il diritto e non l’obbligo del socio

di minoranza di vendere le proprie partecipazioni – anche se alle condizioni

stabilite da altri – non sembra poter creare un effettivo stato di soggezione tale

da consentire di invocare la tutela delle norme generali dell’ordinamento.

1.8 I medesimi commenti possono essere estesi alla seguente clausola di tag along:

(i) In the event a member (for purposes of this Section 9.3, a “Selling

Member” ) desires to transfer (other than as a Permitted Transfer) all (but

not less than all) of such member’s units (the “Offered Units” ) to an un-

affiliated third party (an “Offeree” ) pursuant to a written bona fide, arm’s-

length offer for cash consideration which includes reasonable evidence

of financing (a “Bona Fide Offer” ), and such transfer is not restricted

pursuant to this agreement or otherwise has received requisite approval

of the manager, such Selling Member shall first offer to sell the Offered

Units to the company and then to the other members in accordance with

this Section 9.3.

(ii) Copies of the Selling Member’s offer shall be given in writing to the

company and to the other members and shall consist of an offer to sell to

the company or, failing the company’s election to purchase, then to the

other members, all of the Offered Units. The Selling Member’s written

offer shall include copies of the Bona Fide Offer, including the name

and address of the Offeree, a description of the Offered Units, the price

and other material terms and conditions of the Bona Fide Offer, and a

statement that the Selling Member is willing to accept the Bona Fide

Offer.

(iii) The company shall then have a non-assignable first option to purchase

all or any part of the Offered Units specified in the Bona Fide Offer on

the same terms and conditions as specified in the Bona Fide Offer. Such

option shall be exercisable by the company (with the approval of the

manager) by giving written notice of such election (an “Election Notice” )

to the Selling Member and the other members within fifteen (15) days

after receipt of the Bona Fide Offer. The failure of the company to give

an Election Notice to the Selling Member and the other members within

- 70 -

MODELLI COMMENTATI DI CLAUSOLE DI COVENDITA IN LINGUA ITALIANA E INGLESE

such 15-day period shall be deemed to be a refusal by the company of

such option.

(iv) If the company either fails to exercise such option, or exercises such

option as to some but not all of the Offered Units, then the other

members shall have a non-assignable option to purchase all of such

Offered Units which the company has not elected to purchase up to such

other member’s Proportionate Share (as defined below) of the Offered

Units, or in any other proportion as the other members who exercise

their respective options herein may all agree upon, on the same terms

and conditions as specified in the Bona Fide Offer. The option provided

for herein shall be exercisable by each such other member by providing

an Election Notice to the Company, the Selling Member and the other

members within twenty (20) days after receipt by the other members

of the company’s Election Notice. The failure by any other Member to

give an Election Notice to the company, the Selling Member and the

other members within such 20-day period shall be deemed to be a refusal

by such other member of such option. If any other member provides

an Election Notice indicating that such other member will exercise its

option for less than its full Proportionate Share of the Offered Units,

or if at the expiration of said 20-day period, the Selling Member has

not received an acceptance for all of such Offered Units from another

member, then those other members that have elected to purchase their

respective Proportionate Shares of the Offered Units shall have the right

(the “Over-Allotment Option”) to purchase up to their Proportionate

Share of any Offered Units that has not been elected to be purchased, or

in any other proportion as the participating other members that have so

elected may all agree upon. The participating other members may elect

to exercise their Over-Allotment Option by giving written notice to the

Selling Member and each such other non-participating member within

ten (10) days after the expiration of said 20-day period. As used herein,

the term “Proportionate Share” of a participating member that is entitled

to exercise an option to purchase Offered Units pursuant to this Section

9.3 shall mean the aggregate number of Offered Units multiplied by

a fraction, the numerator of which shall be the aggregate number of

Units then owned by such participating member and the denominator of

which shall be the aggregate number of units then owned by all of the

other members that are entitled to exercise such option.

(v) If the company and/or the other members elect to purchase all of the

Offered Units, then the company and the other members (to the extent

that each has so elected) shall be obligated to purchase and the Selling

Member shall be obligated to sell such Offered Units within forty-five

(45) days of the last election to purchase the Offered Units, unless the

Bona Fide Offer shall specify such other closing date, in which event

the closing date shall be the same date specified in the Bona Fide Offer,

provided, however, if a longer period of time is required in order to seek

- 71 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

regulatory approval, such closing date shall be extended for a reasonable

period of time for such purpose.

(vi) If the option to purchase the Offered Units of the Selling Member is not

exercised by the company and/or the other members with respect to all

of the Offered Units by the end of the time periods set forth above for

the exercise of such option, then, in such event, the Selling Member shall

have the right to transfer all of such Offered Units to the Offeree (subject

to compliance with Section 9.2); provided that the Selling Member first

sends a written notice (a “Tag Along Notice” ) to the other Members, who

may elect by written notice (a “Tag Along Exercise Notice” ) delivered to

the Selling Member within 20 days after receipt of the Selling Member’s

Tag Along Notice (the “Termination Date” ), to participate in such transfer

on a pro rata basis (based on their respective ownership of units). If any

Specified Member delivers a Tag Along Exercise Notice and the Offeree

does not wish to purchase both the Offered Units and the Units of the

Specified Members who deliver a Tag Along Exercise Notice(s), then

the Selling Member’s Units and the electing Specified Members’ Units

shall be reduced pro rata to an aggregate amount which such purchaser

is willing to buy. The consummation of any transfer that complies with

the terms of this Section 9.3 shall occur within sixty (60) days after the

Termination Date, unless the Bona Fide Offer specified such other closing

date, in which event the closing date shall be the same date specified in the

Bona Fide Offer, (a) the price of the Offered Units shall be no less than

the price set forth in the Bona Fide Offer and the terms and conditions

of such Transfer shall be no more favorable to the Offeree than those set

forth in the Bona Fide Offer, and (b) the transferor and the transferee shall

have complied with the provisions of Section 9.2 and Section 9.5 hereof.

In the event that any such transfer is not in compliance with the foregoing

provisions, all of the Offered Units automatically shall become subject

once again to the terms of this Section 9.3.

13. Tale pattuizione sul tag along, oltre a disciplinare accuratamente un complesso

sistema di notifiche, risulta degno di menzione per la previsione di un diritto

di prelazione della società stessa nell’acquisto delle azioni oggetto di offerta

rispetto agli altri soci.

2. Obbligo di covendita: clausole di drag along

2.1 La clausola di drag along invece intende tutelare i soci di maggioranza, con

l’ausilio di un meccanismo simile a quello della clausola di tag along visto sopra.

2.2 Un esempio classico di clausola del tipo drag along, inserita nello statuto sociale,

è il seguente:

(i) Qualora un socio ( “Socio Proponente” ) avesse intenzione di negoziare in

buona fede con un terzo acquirente la cessione di almeno il [__] %delle

azioni della società, in un’unica o in più cessioni tra loro collegate, in una

trattativa con una controparte che non sia una persona giuridica controllata

- 72 -

MODELLI COMMENTATI DI CLAUSOLE DI COVENDITA IN LINGUA ITALIANA E INGLESE

o collegata alla società, il socio avrà il diritto, esercitabile inviando una

comunicazione scritta ad ognuno degli altri soci almeno [__] giorni prima

della prevista conclusione della trattativa, di richiedere agli altri soci di

vendere la medesima percentuale di azioni (proporzionale alla percentuale

di proprie azioni negoziata dal socio) al medesimo terzo acquirente,alle

stesse condizioni di quelle applicate al Socio Proponente.

(ii) La comunicazione del Socio Proponente ad uno o a più dei soci e

all’organo amministrativo sarà inviata con lettera raccomandata con

avviso di ricevimento, presso la sede della società e al domicilio di ciascun

degli altri destinatari risultante dal libro soci. La comunicazione deve

contenere le generalità del cessionario, il prezzo offerto e le condizioni

del trasferimento ( “Proposta di vendita” ). Ogni socio con il presente patto

accetta fin d’ora di cooperare con il Socio Proponente e assume ogni

iniziativa e/o comportamento che risulterà ragionevolmente necessario

per il perfezionamento della cessione al terzo acquirente secondo quanto

previsto dalla Proposta di Vendita.

(iii) Inviata la comunicazione di esercizio della facoltà di vendita, il Socio Pro-

ponente potrà richiedere a ciascuno degli aderenti alla Proposta di Vendita,

e questi sarà tenuto a sottoscrivere, un contratto di deposito fiduciario e

una procura a vendere, nei termini di cui alla Proposta di Vendita (rispetti-

vamente “Deposito Fiduciario” e “Procura a Vendere” ). Il Deposito Fiduciario

e la Procura a Vendere conterranno, tra l’altro, l’impegno di ogni socio a

consegnare al Socio Proponente, in deposito fiduciario, i certificati azionari

e al conferimento irrevocabile di ogni necessario potere e rappresentanza

per agire in relazione alla Proposta di Vendita.

(iv) Le azioni soggette al presente articolo saranno incluse nella Proposta di Ven-

dita agli stessi termini e condizioni applicabili alle azioni del Socio Propo-

nente. In ogni caso il valore di cessione del pacchetto azionario detenuto dal

socio di minoranza non potrà essere inferiore al valore di liquidazione dello

stesso, calcolato in base ai criteri legali previsti per il recesso.

(v) Nell’ipotesi di trasferimento di azioni eseguito senza l’osservanza di quanto

sopra prescritto, l’acquirente non avrà diritto di essere iscritto nel libro soci e

non sarà legittimato all’esercizio del voto e degli altri diritti amministrativi.

2.3 La clausola appena esposta, dato il suo carattere generale, affronta molte delle

problematiche e le possibili conseguenze connesse al drag along. In particolare,

al comma (iv) specifica espressamente, al fine di evitare declaratorie di nullità,

che a prescindere dal valore dato alle azioni in sede di negoziazione dal terzo e

dal socio di maggioranza, il valore di cessione della partecipazione oggetto del

“trascinamento” non potrà essere inferiore a quello che avrebbe ottenuto in sede

di liquidazione per recesso.

2.4 Tale previsione è chiara specificazione del principio della equa valorizzazione

della partecipazione richiesto dalla giurisprudenza (179) (si veda anche la nota

(179) Trib. Milano, ord. 31-3-2008 e 24/25-3-2011, cit. a nt. 1; in dottrina P. Divizia, cit. a nt. 6, 157.

- 73 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

(1)) ai fini di legittimità della clausola di drag along. I soci di minoranza che si

trovassero costretti ad alienare la propria partecipazione non potrebbero anche

subire uno svantaggio patrimoniale a causa di una valutazione troppo bassa

delle proprie azioni effettuata da terze parti (socio alienante e terzo acquirente).

2.5 Un’altra differente clausola può essere rappresentata la seguente (in lingua inglese):

(i) In the event at any time A receives from a Third Party (the “Proposed

Transferee” ) a legally binding offer for the entire share capital of the

company, A has the right (the “Drag Along Right” ) to cause each co-

investor to transfer its entire participation in the company to the

Proposed Transferee together and simultaneously with the Participation

in the company of A and at the same terms and conditions (it being

understood that the price per each class x shares of the company to be

sold shall be equal to the class x proceeds per unit).

(ii) To that purpose, A shall send to each of the co-investors a prior written

notice promptly after receipt of the binding offer of the Proposed

Transferee and, in any event, 15 (fifteen) business day before the expected

date of the transfer to the Proposed Transferee (the “Drag Along Notice” )

setting out:

(a) The identity of the Proposed Transferee;

(b) The price per unit expressed in Euro and the terms of payment

agreed with the Proposed Transferee; and

(c) All other available material terms and conditions of the transfer

agreed with the Proposed Transferee (including, if applicable, the

entire agreement).

(iii) Upon receipt of the Drag Along Notice, each co-investor shall be under

the obligation to transfer its entire participation in the company to the

Proposed Transferee, free and clear of any Lien, at the same time, terms

and conditions (it being understood that the price per each class x shares

of the company to be sold shall be equal to the class x proceeds per unit).

For the sake of clarity, the co-investor shall assume the same obligations

(including the same representations and warranties and covenants)

requested to A by the Proposed Transferee.

2.6 La presente clausola è inserita in un patto parasociale, essendo specificamente

rivolta e prevista per il socio A, nel caso questi decidesse di alienare la propria

partecipazione nella società.

2.7 Segnaliamo l’obbligo implicito gravante sui “co-investor” (cfr. comma (iii)) di

mantenere le loro partecipazioni libere da pegni o altri vincoli giuridici ( “free

and clear of any lien” ). Tale ulteriore obbligo – già subordinato dalla clausola al

volere del socio di maggioranza – potrebbe essere ritenuto, nel caso di verifica

giudiziale, non coerente con il diritto di proprietà dei soci di minoranza, in

quanto in violazione dell’art. 42 Cost.

- 74 -

MODELLI COMMENTATI DI CLAUSOLE DI COVENDITA IN LINGUA ITALIANA E INGLESE

2.8 Anche il principio della equa valorizzazione della partecipazione potrebbe non

essere rispettato dalla clausola qualora il valore della partecipazione, secondo

i “terms and conditions” di cui al comma (iii), sia ritenuto inferiore a quanto il

socio di minoranza avrebbe potuto richiedere in sede di recesso.

2.9 Un esempio di clausola derivante dal diritto anglosassone, ma con una diversa

formulazione, è la seguente:

(i) After the initial holding period, if one or more selling stockholders

holding shares representing a percentage interest of at least [__]

collectively agree to transfer, in any single or series of related

transactions, all of the issued and outstanding shares in the company

to a person that is not an affiliate of any selling stockholder, the selling

stockholders may exercise drag along rights against the stockholders in

accordance with the terms, conditions and procedures set forth herein

(the “Drag Along Transfer” ).

(ii) The selling stockholders shall promptly give notice (a “Drag Along

Notice”) to each other stockholder (each, a “Drag Along Stockholder” ) not

later than fifteen (15) Business Days (the “Drag Expiration Date” ) prior to

the consummation of the Drag Along Transfer, of any election by the

selling stockholders to exercise their drag along rights under this Section

4.5, setting forth the name and address of the transferee, the aggregate

amount of consideration to be paid in any Drag Along Transfer, and all

other material terms and conditions of the Drag Along Transfer. Each

of the selling stockholders and each of the Drag Along Stockholders

shall receive the same amount and form of consideration per share in any

Drag Along Transfer. The proceeds of the Drag Along Transfer shall be

allocated among the stockholders pro rata based on the relative number

and value of shares transferred by each of them.

(iii) Each Drag Along Stockholder shall (a) make the same representations,

warranties, covenants, indemnities and agreements as made by the

selling stockholders in connection with the Drag Along Transfer (other

than any non-competition, non-solicitation or similar agreements

or covenants that would bind the Drag Along Stockholder or its

affiliates); provided that any representations and warranties relating

specifically to any stockholder shall only be made by that stockholder,

and (b) otherwise participate in the Drag Along Transfer on the same

terms and conditions to the transfer as the selling stockholders agree.

Notwithstanding the foregoing, however, all such representations,

warranties, covenants, indemnities and agreements shall be made by

each selling stockholder and Drag Along Stockholder severally and

not jointly and any liability for breach of any such representations,

warranties, covenants, indemnities or agreements related to the company

in connection with the Drag Along Transfer shall be allocated among

each selling stockholder and Drag Along Stockholder pro rata based on

the relative number and value of Shares Transferred by each of them;

provided that the aggregate amount of liability for each such selling

- 75 -

LE CLAUSOLE DI COVENDITA

stockholder and Drag Along Stockholder shall not exceed the U.S.

dollar value of the total consideration to be paid by the transferee to such

selling stockholder or Drag Along Stockholder, respectively.

(iv) The company and each Drag Along Stockholder shall cooperate with

and assist the selling stockholders to facilitate any Drag Along Transfer

and take all action reasonably necessary for such Drag Along Transfer to

be completed in accordance with its terms, including (a) transferring such

stockholder’s shares to the applicable acquirer of such shares (the “Drag

Along Buyer” ) pursuant to the terms of such Drag Along Transfer, and (b)

executing and delivering any related documentation (subject to Section

4.5(c)). If any Drag Along Transfer is structured as a change in control

transaction, each Drag Along Stockholder shall vote or consent in favor

thereof, agree to tender and tender its shares in connection with any

tender or exchange offer, and agree to waive any applicable appraisal or

dissenters’ rights in connection with such transaction, and provide such

other cooperation as the company or selling stockholders, as applicable,

may reasonably request.

(v) If any Breaching Drag Along Stockholder fails to transfer its shares

pursuant to any Drag Along Transfer in accordance with the terms

thereof (a) the selling stockholders and the company shall have all rights

and remedies available pursuant to law and in equity, including the

right to enforce their respective rights under this Section 4.5 by specific

performance and to bring an action for damages against such Breaching

Drag Along Stockholder, and (b) the selling stockholders may, at their

option and in addition to all other remedies they may have, deposit

the purchase price (including any promissory note constituting all

or any portion thereof ) for such shares of the Breaching Drag Along

Stockholder with a bank or trust company selected by the Board as

escrow agent (the “Escrow Agent” ), and thereupon all of such Breaching

Drag Along Stockholder’s rights in and to such shares shall terminate.

Thereafter, upon delivery to the company by such Breaching Drag Along

Stockholder of appropriate documentation evidencing the transfer

of such shares to the Drag Along Buyer, the selling stockholders shall

instruct the Escrow Agent to deliver the purchase price for such shares

of the Breaching Drag Along Stockholder (without any interest from

the date of the closing to the date of such delivery, any such interest to

accrue to the company, and less any reasonable fees or expenses (including

attorney’s fees) incurred by the company or any other stockholder in

enforcing its rights under this Section 4.5 against such Breaching Drag

Along Stockholder) to such Breaching Drag Along Stockholder.

10. Ferme restando le osservazioni svolte sopra in relazione alle altre pattuizioni di

drag along, come evidente, la clausola in commento ha la peculiarità - tipica del

diritto anglosassone - di presentarsi come un “contratto contenuto in un contratto

più grande” , dal carattere pienamente autosufficiente, senza rinvii di sorta per

quanto riguarda la covendita.

- 76 -

ASLA, l’Associazione degli Studi Legali Associati che è editrice di que-

sto Quaderno (www.AslaItalia.it), comprende circa cento fra i principali Studi

nazionali e di affiliazione estera operanti in Italia (fra cui quelli a cui appartengono

il curatore e i coautori del Quaderno stesso, sotto specificati), ove è stata constituita

nel 2003 come organizzazione apolitica senza scopo di lucro, operando in parti-

colare nel settore del diritto d’impresa e con il fine di promuovere e diffondere

la cultura e le modalità più attuali dell’esercizio della professione legale in forma

associata, organizzata e certificabile.

L’Avv. Diego Rufini, curatore e coautore (cap. 2) di questo Quaderno, è

socio fondatore dello Studio Legale Associato RSG (www.StudioLegaleRsg.it) e

docente a contratto di diritto commerciale presso la Scuola di Specializzazione per

le Professioni legali dell’Università di Bologna.

L’Avv. Marco Dell’Antonia, coautore (capp. 1 e 3) di questo Quaderno, è

partner dello Studio Legale Orrick (www.Orrick.com), dipartimento Corporate

e M&A, coordinatore scientifico e docente dell’area legale dell’Executive Master

per l’Internazionalizzazione d’Impresa organizzato da NIBI (Nuovo Istituto di

Business Internazionale) creato dalla Camera di Commercio di Milano e Promos,

Teaching Fellow presso l’Università Bocconi, facoltà di giurisprudenza, corso

“Contratti Internazionali e Joint Ventures”, e coordinatore scientifico e docente

dei corsi Master “Diritto e Impresa” de il Sole 24 Ore.

L’Avv. Oreste Marchini, coautore (cap. 4) di questo Quaderno, è socio dello

Studio Tonucci & Partners (www.Tonucci.it) a Milano, componente del Comitato

Scientifico e docente dei corsi Master Diritto e Impresa de il Sole 24 Ore dal 2005,

e responsabile del Gruppo di lavoro sul Diritto d’Impresa di ASLA.

Gli Avv.ti Luigi Zumbo e Arturo Battista, coautori (cap. 5) di questo

Quaderno, sono rispettivamente socio fondatore e senior associate dello Studio

SILS in affiliation with Bryan Cave (www.BryanCave.com); l’Avv. Zumbo è

docente, con l’assistenza dell’Avv. Battista, dei corsi Master Diritto e Impresa de

il Sole 24 Ore.

- 79 -

Pubblicazione giuridica n° 8 di ASLA

A cura del Gruppo di lavoro sul Diritto d’Impresa

Curatore: Diego Rufini

I materiali raccolti nella presente pubblicazione hanno valore

soltanto esemplificativo e non vanno intesi come specifiche

raccomandazioni del Curatore, dei Coautori o di ASLA.

© 2016 ASLA - Associazione Studi Legali Associati

Art Direction: Edoardo Steiner

wvw.aslaitalia.it

Tutti i diritti riservati. È vietata la riproduzione con

qualsiasi mezzo, salvo autorizzazione scritta di ASLA.

- 80 -

L’Avv. Diego Rufini, curatore e coautore (cap. 2) di questo Quaderno, è socio fonda-

tore dello Studio Legale Associato RSG (www.StudioLegaleRsg.it) e docente a con-

tratto di diritto commerciale presso la Scuola di Specializzazione per le Professioni

legali dell’Università di Bologna.

L’Avv. Marco Dell’Antonia, coautore (capp. 1 e 3) di questo Quaderno, è partner dello

Studio Legale Orrick (www.Orrick.com), dipartimento Corporate e M&A, coordinatore

scientifico e docente dell’area legale dell’Executive Master per l’Internazionalizzazione

d’Impresa organizzato da NIBI (Nuovo Istituto di Business Internazionale) creato dalla

Camera di Commercio di Milano e Promos, Teaching Fellow presso l’Università Bocconi,

facoltà di giurisprudenza, corso “Contratti Internazionali e Joint Ventures”, e coordina-

tore scientifico e docente dei corsi Master “Diritto e Impresa” de il Sole 24 Ore.

L’Avv. Oreste Marchini, coautore (cap. 4) di questo Quaderno, è socio dello Studio

Tonucci & Partners (www.Tonucci.it) a Milano, componente del Comitato Scientifico e

docente dei corsi Master Diritto e Impresa de il Sole 24 Ore dal 2005, e responsabile

del Gruppo di lavoro sul Diritto d’Impresa di ASLA.

Gli Avv.ti Luigi Zumbo e Arturo Battista, coautori (cap. 5) di questo Quaderno, sono

rispettivamente socio fondatore e senior associate dello Studio SILS in affiliation with

Bryan Cave (www.BryanCave.com); l’Avv. Zumbo è docente, con l’assistenza dell’Avv.

Battista, dei corsi Master Diritto e Impresa de il Sole 24 Ore.

www.aslaitalia.it

ASLA, l’Associazione degli Studi Legali Associati che è editrice di questo Quaderno

(www.AslaItalia.it), comprende circa cento fra i principali Studi nazionali e di affiliazio-

ne estera operanti in Italia (fra cui quelli a cui appartengono il curatore e i coautori del

Quaderno stesso, sopra specificati), ove è stata constituita nel 2003 come organiz-

zazione apolitica senza scopo di lucro, operando in particolare nel settore del diritto

d’impresa e con il fine di promuovere e diffondere la cultura e le modalità più attuali

dell’esercizio della professione legale in forma associata, organizzata e certificabile.

Document Outline

- _GoBack

- Capitolo 1, di Marco Dell’Antonia

- Finalità economiche e descrizione giuridica delle clausole di covendita

- 1. Le clausole di covendita fra tipologia e struttura

- 2. Impulso e soggezione delle parti coinvolte nelle diverse forme di clausola

- 2.1 Diritto al trascinamento (drag along)

- 2.2 Trascinamento automatico (bring along)

- 2.3 Diritto di seguito (tag along)

- 3. Clausole di covendita “totali” e “proporzionali”: fra exit e riduzione dell’investimento

- 4. Interessi delle parti e interesse del terzo potenziale acquirente

- Capitolo 2, di Diego Rufini

- Le clausole di covendita: profili civilistici

- 1. Natura della clausola. Premessa

- 1.1 La clausola di covendita e il patto di opzione

- 1.2 La clausola di covendita e il contratto per persona da nominare

- 1.3 La clausola di covendita e il contratto di mandato

- 1.4 La clausola di covendita: considerazioni conclusive

- 2. Meritevolezza della clausola

- 3. Validità della clausola o solo inadempimento per illegittimità dei comportamenti?

- Capitolo 3, di Marco Dell’Antonia

- Profili societari: clausole di covendita statutarie e parasociali

- 1. Le principali criticità in materia di clausole di covendita

- 2. Fra sociale e parasociale: l’incidenza pratica di tale distinzione

- 2.1 La covendita parasociale nelle S.r.l.

- 3. Le clausole di covendita statutarie

- 3.1 Le clausole di covendita come “divieto di trasferimento” delle partecipazioni

- 3.2 Violazione della clausola e sue conseguenze

- 4. L’introduzione delle clausole statutarie di trascinamento (drag along): fra maggioranza e unanimità

- 4.1 Unanimità dei consensi e riscatto azionario

- 4.2 Cenni sulla natura della clausola di drag along e sua indifferenza ai fini del quorum di introduzione nello statuto sociale

- 4.3 Trascinamento e prelazione

- 4.4 Diritto di seguito (tag along): permanenza della regola maggioritaria

- 4.5 L’incidenza del tipo sociale: S.p.A. e S.r.l. a confronto

- 5. Brevi conclusioni in materia di clausole di covendita: limiti, condizioni ed efficacia

- Capitolo 4, di Oreste Marchini

- Equa valorizzazione delle partecipazioni societarie nel fenomeno delle clausole di tag e drag along

- 1. Premessa di metodo allo studio della valorizzazione della partecipazione societaria nella previsione statutaria di trascinamento

- 2. Metodo di valutazione della partecipazione societaria nella ipotesi traslativa di tag e drag along

- 3. Consistenza patrimoniale quale criterio di determinazione della partecipazione sociale adattato alla clausola di trascinamento

- 4. Le prospettive reddituali come necessario criterio di determinazione dell’equo valore della partecipazione societaria a seguito delle mutate dinamiche di controllo per effetto del tag e drag along

- 5. Valore di mercato come ipotesi residuale di determinazione del valore della partecipazione, soprattutto nel trascinamento societario

- 6. Momento di valutazione nel processo di trascinamento e nel procedimento di recesso: una mancata tutela?

- 7. Prassi concreta e determinazioni di organismi professionali: conforto nelle scelte adottate

- Capitolo 5, di Luigi Zumbo e Arturo Battista

- Modelli commentati di clausole di covendita in lingua italiana e inglese

- 1. Diritto di covendita: clausole di tag along

- 2. Obbligo di covendita: clausole di drag along

Table of Contents

_GoBack

Capitolo 1, di Marco Dell’Antonia

Finalità economiche e descrizione giuridica delle clausole di covendita

1. Le clausole di covendita fra tipologia e struttura

2. Impulso e soggezione delle parti coinvolte nelle diverse forme di clausola

2. Impulso e soggezione delle parti coinvolte nelle diverse forme di clausola

2.1 Diritto al trascinamento (drag along)

2.2 Trascinamento automatico (bring along)

2.3 Diritto di seguito (tag along)

3. Clausole di covendita “totali” e “proporzionali”: fra exit e riduzione dell’investimento

4. Interessi delle parti e interesse del terzo potenziale acquirente

3. Clausole di covendita “totali” e “proporzionali”: fra exit e riduzione dell’investimento

4. Interessi delle parti e interesse del terzo potenziale acquirente

1. Le clausole di covendita fra tipologia e struttura

2. Impulso e soggezione delle parti coinvolte nelle diverse forme di clausola

2. Impulso e soggezione delle parti coinvolte nelle diverse forme di clausola

2.1 Diritto al trascinamento (drag along)

2.2 Trascinamento automatico (bring along)

2.3 Diritto di seguito (tag along)

3. Clausole di covendita “totali” e “proporzionali”: fra exit e riduzione dell’investimento

4. Interessi delle parti e interesse del terzo potenziale acquirente

3. Clausole di covendita “totali” e “proporzionali”: fra exit e riduzione dell’investimento

4. Interessi delle parti e interesse del terzo potenziale acquirente

Finalità economiche e descrizione giuridica delle clausole di covendita

1. Le clausole di covendita fra tipologia e struttura

2. Impulso e soggezione delle parti coinvolte nelle diverse forme di clausola

2. Impulso e soggezione delle parti coinvolte nelle diverse forme di clausola

2.1 Diritto al trascinamento (drag along)

2.2 Trascinamento automatico (bring along)

2.3 Diritto di seguito (tag along)

3. Clausole di covendita “totali” e “proporzionali”: fra exit e riduzione dell’investimento

4. Interessi delle parti e interesse del terzo potenziale acquirente

3. Clausole di covendita “totali” e “proporzionali”: fra exit e riduzione dell’investimento

4. Interessi delle parti e interesse del terzo potenziale acquirente

1. Le clausole di covendita fra tipologia e struttura

2. Impulso e soggezione delle parti coinvolte nelle diverse forme di clausola

2. Impulso e soggezione delle parti coinvolte nelle diverse forme di clausola

2.1 Diritto al trascinamento (drag along)

2.2 Trascinamento automatico (bring along)

2.3 Diritto di seguito (tag along)

3. Clausole di covendita “totali” e “proporzionali”: fra exit e riduzione dell’investimento

4. Interessi delle parti e interesse del terzo potenziale acquirente

3. Clausole di covendita “totali” e “proporzionali”: fra exit e riduzione dell’investimento

4. Interessi delle parti e interesse del terzo potenziale acquirente

Capitolo 2, di Diego Rufini

Le clausole di covendita: profili civilistici

1. Natura della clausola. Premessa

1.1 La clausola di covendita e il patto di opzione

1.2 La clausola di covendita e il contratto per persona da nominare

1.3 La clausola di covendita e il contratto di mandato

1.4 La clausola di covendita: considerazioni conclusive

2. Meritevolezza della clausola

3. Validità della clausola o solo inadempimento per illegittimità dei comportamenti?

2. Meritevolezza della clausola

3. Validità della clausola o solo inadempimento per illegittimità dei comportamenti?

1. Natura della clausola. Premessa

1.1 La clausola di covendita e il patto di opzione

1.2 La clausola di covendita e il contratto per persona da nominare

1.3 La clausola di covendita e il contratto di mandato

1.4 La clausola di covendita: considerazioni conclusive

2. Meritevolezza della clausola

3. Validità della clausola o solo inadempimento per illegittimità dei comportamenti?

2. Meritevolezza della clausola

3. Validità della clausola o solo inadempimento per illegittimità dei comportamenti?

Le clausole di covendita: profili civilistici

1. Natura della clausola. Premessa

1.1 La clausola di covendita e il patto di opzione

1.2 La clausola di covendita e il contratto per persona da nominare

1.3 La clausola di covendita e il contratto di mandato

1.4 La clausola di covendita: considerazioni conclusive

2. Meritevolezza della clausola

3. Validità della clausola o solo inadempimento per illegittimità dei comportamenti?

2. Meritevolezza della clausola

3. Validità della clausola o solo inadempimento per illegittimità dei comportamenti?

1. Natura della clausola. Premessa

1.1 La clausola di covendita e il patto di opzione

1.2 La clausola di covendita e il contratto per persona da nominare

1.3 La clausola di covendita e il contratto di mandato

1.4 La clausola di covendita: considerazioni conclusive

2. Meritevolezza della clausola

3. Validità della clausola o solo inadempimento per illegittimità dei comportamenti?

2. Meritevolezza della clausola

3. Validità della clausola o solo inadempimento per illegittimità dei comportamenti?

Capitolo 3, di Marco Dell’Antonia

Profili societari: clausole di covendita statutarie e parasociali

1. Le principali criticità in materia di clausole di covendita

2. Fra sociale e parasociale: l’incidenza pratica di tale distinzione

2. Fra sociale e parasociale: l’incidenza pratica di tale distinzione

2.1 La covendita parasociale nelle S.r.l.

3. Le clausole di covendita statutarie

3. Le clausole di covendita statutarie

3.1 Le clausole di covendita come “divieto di trasferimento” delle partecipazioni

3.2 Violazione della clausola e sue conseguenze

4. L’introduzione delle clausole statutarie di trascinamento (drag along): fra maggioranza e unanimità

4. L’introduzione delle clausole statutarie di trascinamento (drag along): fra maggioranza e unanimità

4.1 Unanimità dei consensi e riscatto azionario

4.2 Cenni sulla natura della clausola di drag along e sua indifferenza ai fini del quorum di introduzione nello statuto sociale

4.3 Trascinamento e prelazione

4.4 Diritto di seguito (tag along): permanenza della regola maggioritaria

4.5 L’incidenza del tipo sociale: S.p.A. e S.r.l. a confronto

5. Brevi conclusioni in materia di clausole di covendita: limiti, condizioni ed efficacia

5. Brevi conclusioni in materia di clausole di covendita: limiti, condizioni ed efficacia

1. Le principali criticità in materia di clausole di covendita

2. Fra sociale e parasociale: l’incidenza pratica di tale distinzione

2. Fra sociale e parasociale: l’incidenza pratica di tale distinzione

2.1 La covendita parasociale nelle S.r.l.

3. Le clausole di covendita statutarie

3. Le clausole di covendita statutarie

3.1 Le clausole di covendita come “divieto di trasferimento” delle partecipazioni

3.2 Violazione della clausola e sue conseguenze

4. L’introduzione delle clausole statutarie di trascinamento (drag along): fra maggioranza e unanimità

4. L’introduzione delle clausole statutarie di trascinamento (drag along): fra maggioranza e unanimità

4.1 Unanimità dei consensi e riscatto azionario

4.2 Cenni sulla natura della clausola di drag along e sua indifferenza ai fini del quorum di introduzione nello statuto sociale

4.3 Trascinamento e prelazione

4.4 Diritto di seguito (tag along): permanenza della regola maggioritaria

4.5 L’incidenza del tipo sociale: S.p.A. e S.r.l. a confronto

5. Brevi conclusioni in materia di clausole di covendita: limiti, condizioni ed efficacia

5. Brevi conclusioni in materia di clausole di covendita: limiti, condizioni ed efficacia

Profili societari: clausole di covendita statutarie e parasociali

1. Le principali criticità in materia di clausole di covendita

2. Fra sociale e parasociale: l’incidenza pratica di tale distinzione

2. Fra sociale e parasociale: l’incidenza pratica di tale distinzione

2.1 La covendita parasociale nelle S.r.l.

3. Le clausole di covendita statutarie

3. Le clausole di covendita statutarie

3.1 Le clausole di covendita come “divieto di trasferimento” delle partecipazioni

3.2 Violazione della clausola e sue conseguenze

4. L’introduzione delle clausole statutarie di trascinamento (drag along): fra maggioranza e unanimità

4. L’introduzione delle clausole statutarie di trascinamento (drag along): fra maggioranza e unanimità

4.1 Unanimità dei consensi e riscatto azionario

4.2 Cenni sulla natura della clausola di drag along e sua indifferenza ai fini del quorum di introduzione nello statuto sociale

4.3 Trascinamento e prelazione

4.4 Diritto di seguito (tag along): permanenza della regola maggioritaria

4.5 L’incidenza del tipo sociale: S.p.A. e S.r.l. a confronto

5. Brevi conclusioni in materia di clausole di covendita: limiti, condizioni ed efficacia

5. Brevi conclusioni in materia di clausole di covendita: limiti, condizioni ed efficacia

1. Le principali criticità in materia di clausole di covendita

2. Fra sociale e parasociale: l’incidenza pratica di tale distinzione

2. Fra sociale e parasociale: l’incidenza pratica di tale distinzione

2.1 La covendita parasociale nelle S.r.l.

3. Le clausole di covendita statutarie

3. Le clausole di covendita statutarie

3.1 Le clausole di covendita come “divieto di trasferimento” delle partecipazioni

3.2 Violazione della clausola e sue conseguenze

4. L’introduzione delle clausole statutarie di trascinamento (drag along): fra maggioranza e unanimità

4. L’introduzione delle clausole statutarie di trascinamento (drag along): fra maggioranza e unanimità

4.1 Unanimità dei consensi e riscatto azionario

4.2 Cenni sulla natura della clausola di drag along e sua indifferenza ai fini del quorum di introduzione nello statuto sociale

4.3 Trascinamento e prelazione

4.4 Diritto di seguito (tag along): permanenza della regola maggioritaria

4.5 L’incidenza del tipo sociale: S.p.A. e S.r.l. a confronto

5. Brevi conclusioni in materia di clausole di covendita: limiti, condizioni ed efficacia

5. Brevi conclusioni in materia di clausole di covendita: limiti, condizioni ed efficacia

Capitolo 4, di Oreste Marchini

Equa valorizzazione delle partecipazioni societarie nel fenomeno delle clausole di tag e drag along

1. Premessa di metodo allo studio della valorizzazione della partecipazione societaria nella previsione statutaria di trascinamento

2. Metodo di valutazione della partecipazione societaria nella ipotesi traslativa di tag e drag along

3. Consistenza patrimoniale quale criterio di determinazione della partecipazione sociale adattato alla clausola di trascinamento

4. Le prospettive reddituali come necessario criterio di determinazione dell’equo valore della partecipazione societaria a seguito delle mutate dinamiche di controllo per effetto del tag e drag along

5. Valore di mercato come ipotesi residuale di determinazione del valore della partecipazione, soprattutto nel trascinamento societario

6. Momento di valutazione nel processo di trascinamento e nel procedimento di recesso: una mancata tutela?

7. Prassi concreta e determinazioni di organismi professionali: conforto nelle scelte adottate

2. Metodo di valutazione della partecipazione societaria nella ipotesi traslativa di tag e drag along

3. Consistenza patrimoniale quale criterio di determinazione della partecipazione sociale adattato alla clausola di trascinamento

4. Le prospettive reddituali come necessario criterio di determinazione dell’equo valore della partecipazione societaria a seguito delle mutate dinamiche di controllo per effetto del tag e drag along

5. Valore di mercato come ipotesi residuale di determinazione del valore della partecipazione, soprattutto nel trascinamento societario

6. Momento di valutazione nel processo di trascinamento e nel procedimento di recesso: una mancata tutela?

7. Prassi concreta e determinazioni di organismi professionali: conforto nelle scelte adottate

1. Premessa di metodo allo studio della valorizzazione della partecipazione societaria nella previsione statutaria di trascinamento

2. Metodo di valutazione della partecipazione societaria nella ipotesi traslativa di tag e drag along

3. Consistenza patrimoniale quale criterio di determinazione della partecipazione sociale adattato alla clausola di trascinamento

4. Le prospettive reddituali come necessario criterio di determinazione dell’equo valore della partecipazione societaria a seguito delle mutate dinamiche di controllo per effetto del tag e drag along

5. Valore di mercato come ipotesi residuale di determinazione del valore della partecipazione, soprattutto nel trascinamento societario

6. Momento di valutazione nel processo di trascinamento e nel procedimento di recesso: una mancata tutela?

7. Prassi concreta e determinazioni di organismi professionali: conforto nelle scelte adottate

2. Metodo di valutazione della partecipazione societaria nella ipotesi traslativa di tag e drag along

3. Consistenza patrimoniale quale criterio di determinazione della partecipazione sociale adattato alla clausola di trascinamento

4. Le prospettive reddituali come necessario criterio di determinazione dell’equo valore della partecipazione societaria a seguito delle mutate dinamiche di controllo per effetto del tag e drag along

5. Valore di mercato come ipotesi residuale di determinazione del valore della partecipazione, soprattutto nel trascinamento societario

6. Momento di valutazione nel processo di trascinamento e nel procedimento di recesso: una mancata tutela?

7. Prassi concreta e determinazioni di organismi professionali: conforto nelle scelte adottate

Equa valorizzazione delle partecipazioni societarie nel fenomeno delle clausole di tag e drag along

1. Premessa di metodo allo studio della valorizzazione della partecipazione societaria nella previsione statutaria di trascinamento

2. Metodo di valutazione della partecipazione societaria nella ipotesi traslativa di tag e drag along

3. Consistenza patrimoniale quale criterio di determinazione della partecipazione sociale adattato alla clausola di trascinamento

4. Le prospettive reddituali come necessario criterio di determinazione dell’equo valore della partecipazione societaria a seguito delle mutate dinamiche di controllo per effetto del tag e drag along

5. Valore di mercato come ipotesi residuale di determinazione del valore della partecipazione, soprattutto nel trascinamento societario

6. Momento di valutazione nel processo di trascinamento e nel procedimento di recesso: una mancata tutela?

7. Prassi concreta e determinazioni di organismi professionali: conforto nelle scelte adottate

2. Metodo di valutazione della partecipazione societaria nella ipotesi traslativa di tag e drag along

3. Consistenza patrimoniale quale criterio di determinazione della partecipazione sociale adattato alla clausola di trascinamento

4. Le prospettive reddituali come necessario criterio di determinazione dell’equo valore della partecipazione societaria a seguito delle mutate dinamiche di controllo per effetto del tag e drag along

5. Valore di mercato come ipotesi residuale di determinazione del valore della partecipazione, soprattutto nel trascinamento societario

6. Momento di valutazione nel processo di trascinamento e nel procedimento di recesso: una mancata tutela?

7. Prassi concreta e determinazioni di organismi professionali: conforto nelle scelte adottate

1. Premessa di metodo allo studio della valorizzazione della partecipazione societaria nella previsione statutaria di trascinamento

2. Metodo di valutazione della partecipazione societaria nella ipotesi traslativa di tag e drag along

3. Consistenza patrimoniale quale criterio di determinazione della partecipazione sociale adattato alla clausola di trascinamento

4. Le prospettive reddituali come necessario criterio di determinazione dell’equo valore della partecipazione societaria a seguito delle mutate dinamiche di controllo per effetto del tag e drag along

5. Valore di mercato come ipotesi residuale di determinazione del valore della partecipazione, soprattutto nel trascinamento societario

6. Momento di valutazione nel processo di trascinamento e nel procedimento di recesso: una mancata tutela?

7. Prassi concreta e determinazioni di organismi professionali: conforto nelle scelte adottate

2. Metodo di valutazione della partecipazione societaria nella ipotesi traslativa di tag e drag along

3. Consistenza patrimoniale quale criterio di determinazione della partecipazione sociale adattato alla clausola di trascinamento

4. Le prospettive reddituali come necessario criterio di determinazione dell’equo valore della partecipazione societaria a seguito delle mutate dinamiche di controllo per effetto del tag e drag along

5. Valore di mercato come ipotesi residuale di determinazione del valore della partecipazione, soprattutto nel trascinamento societario

6. Momento di valutazione nel processo di trascinamento e nel procedimento di recesso: una mancata tutela?

7. Prassi concreta e determinazioni di organismi professionali: conforto nelle scelte adottate

Capitolo 5, di Luigi Zumbo e Arturo Battista

Modelli commentati di clausole di covendita in lingua italiana e inglese

1. Diritto di covendita: clausole di tag along

2. Obbligo di covendita: clausole di drag along

2. Obbligo di covendita: clausole di drag along

1. Diritto di covendita: clausole di tag along

2. Obbligo di covendita: clausole di drag along

2. Obbligo di covendita: clausole di drag along

Modelli commentati di clausole di covendita in lingua italiana e inglese

1. Diritto di covendita: clausole di tag along

2. Obbligo di covendita: clausole di drag along

2. Obbligo di covendita: clausole di drag along

1. Diritto di covendita: clausole di tag along

2. Obbligo di covendita: clausole di drag along

2. Obbligo di covendita: clausole di drag along